20220827-天风证券-宏观点评_流动性分析手册_从货币信用框架开始说起_10页_867kb

流动性分析手册总结

核心内容

流动性是总量研究中的基础概念，分为狭义流动性和广义流动性。狭义流动性主要指银行持有的超额存款准备金，其源头为央行；广义流动性则指企业、居民持有的现金或存款，是商业银行信用派生后的结果。此外，资本市场流动性也需关注，如债券和股票市场的流动性状况。

主要观点

• 流动性分析的两个角度：狭义流动性主要从“量”和“价”两个角度分析，其中“价”（如DR007）更能反映市场松紧。
• 狭义流动性来源：央行通过OMO、再贷款等工具影响流动性，而财政收支、政府债发行、法定存款准备金及客户备付金的变动也会对狭义流动性产生影响。
• 广义流动性影响因素：包括M1、M2、社融等数量指标，以及LPR利率、票据利率等价格指标。
• 货币-信用时钟：根据货币和信用的松紧错位，划分出四种状态，为资产配置提供指导。
• 货币政策框架转变：从数量调控转向价格调控，强调引导市场利率围绕OMO利率波动，超储率的重要性下降。
• 信用周期与经济周期的关系：信用周期通常领先经济周期3-5个季度，但随着经济转型，这种领先关系可能逐渐弱化。

关键信息

狭义流动性跟踪

• 超储率：通过央行资产负债表和公式计算得出，反映银行可动用资金。

• 影响因素：

  • 央行货币政策（如OMO、再贷款）
  • 财政政策（如财政收支、政府债发行）
  • 居民和企业行为（如取现、存款、支付机构备付金）

• 短期影响：

  • 节假日效应（如春节）
  • 季节性财政收支节奏
  • 法定存款准备金和客户备付金的临时性变化

• 超储率的测算方法：

  1. 央行资产负债表法（较准确，但需次月数据）
  2. 历史经验法（可提前预判，但需调整）

• 政策框架变化：2014年后，央行取代外汇占款成为流动性主要来源，货币政策更加主动。

广义流动性跟踪

• M1：反映企业部门的现金流情况，是工业品价格和库存周期的先行指标。

• M2：体现银行负债端，受财政收支、实体信贷、同业业务及境外资金影响。

• 社融：衡量实体经济从金融系统获得的资金支持，包括贷款、债券融资、股票融资等。

• M2与社融关系：

  • 两者统计口径不同，常出现背离。
  • 差异大致等于（外汇占款+同业业务+财政支出）与（表外业务+政府债）增速的差距。
  • M2增速快于社融增速，可能意味着金融机构面临“资产荒”。

• 票据利率：作为信贷投放的重要指标，票据利率受资金利率和信贷需求双重影响。

货币政策取向分析

• 货币政策目标：保持币值稳定，促进经济增长。
• 政策重点变化：
  • 2008年前：以控通胀为主。
  • 2008年后：以稳增长为主。
• 政策工具：包括降准、降息、专项再贷款等，用于缓解流动性、利率和资本金约束。
• 政策信号传递：央行通过新闻发布会、货币政策执行报告、领导讲话等方式向市场传递信号。

流动性研究价值

• 判断经济状况：M1是工业品价格和库存周期的先行指标，社融反映信用扩张与经济周期关系。
• 大类资产配置：
  • 宽货币-紧信用：债券表现最佳。
  • 宽信用：股票和商品表现较好。
  • 现金在四个阶段表现一般。
• 行业配置：
  • 宽货币阶段：金融板块和成长板块表现较好。
  • 宽信用阶段：周期板块和消费板块表现最优。
  • 紧货币-紧信用阶段：消费板块表现出更强韧性。

风险提示

• 关注国内货币政策框架的演变。
• 经济转型对信贷周期与经济周期关系的影响。

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