流动性专题报告之五：流动性从狭义到广义，货币派生渠道与金融数据-20190120-东北证券-30页_6mb

证券研究报告总结

核心内容概述

本报告探讨了流动性从狭义向广义的演变过程，重点分析了货币派生机制及金融数据的形成。报告指出，狭义流动性主要指银行间市场中的资金状况，而广义流动性则包括超储率、货币供应（M2等）、信贷政策、社会融资规模（社融）及金融监管政策等。通过分析央行与商业银行在货币创造中的角色，报告揭示了金融数据与经济和债券市场的紧密联系。

主要观点

1. 货币派生机制

   • 第一步：央行创造基础货币
     央行通过多种方式（如外汇结售汇、再贷款、再贴现、逆回购、MLF等）向银行体系投放基础货币，其构成包括货币发行、其他存款性公司存款和非金融机构存款。
   • 第二步：商业银行创造广义货币
     商业银行通过信用扩张机制，如发放贷款、购买非银行类公司债券、购买外汇和同业业务，实现广义货币（M2）的创造。

2. 金融数据的形成

   • M2的构成
     M2包括流通中的现金（M0）、企业活期存款、定期存款、居民储蓄存款和其他存款，是衡量货币供给的常用指标。
   • 社融的构成
     社融是指实体经济从金融体系获得的资金，涵盖人民币贷款、企业债券、非金融企业境内股票融资、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票等。
   • M2与社融的差异
     两者在统计角度、统计范围和创造渠道上存在差异，M2反映的是货币供给，而社融反映的是实体经济的融资需求。

3. 金融数据与经济、债市的指示意义

   • 社融与经济指标的相关性
     社融与GDP、CPI、进出口总额、固定资产投资完成额、发电量和社会消费品零售总额等经济指标具有较强的正向相关性，且社融增量领先经济指标约3个月。
   • M2与货币政策的关系
     M2的变化与货币政策密切相关，M2增速与货币政策周期同步。
   • 社融同比-M2同比与债市走势
     社融同比-M2同比的走势可以用来预测债券收益率的走势，该指标对国债收益率的预测性逐渐增强。

关键信息

• 货币派生渠道

  • 央行创造基础货币：通过多种渠道如外汇、再贷款、再贴现、逆回购等。
  • 商业银行创造广义货币：包括发放贷款、购买债券、购买外汇、同业业务等。
  • 同业业务
    同业业务分为非银行同业渠道和银行同业渠道，两者均可创造货币，但需注意其对银行资产负债表的影响。
  • 影子银行
    影子银行不能直接创造货币，但可能与同业业务结合，间接参与货币创造。

• 客户备付金

  • 支付机构客户备付金被纳入央行监管，自2018年起逐步集中交存，最终实现100%交存，影响货币派生机制。

• 金融数据统计

  • M0：流通中的现金，受央行货币发行量影响，与CPI增速正相关。
  • M1：狭义货币，包括M0和单位活期存款，反映经济的现实购买力。
  • M2：广义货币，涵盖更多存款类型，是央行货币政策中介目标。
  • 社融：反映实体经济融资状况，与M2形成对立统一关系。

• 经济与债市的关系

  • 社融同比-M2同比与债券收益率走势密切相关，是重要的债市预测指标。

结构分析

1. 货币派生的第一步：央行创造基础货币

   • 央行通过多种渠道投放基础货币，包括外汇、再贷款、再贴现、逆回购等。
   • 基础货币的构成包括货币发行、其他存款性公司存款和非金融机构存款。

2. 货币派生的第二步：商业银行创造广义货币

   • 商业银行通过贷款、购买债券、购买外汇和同业业务等方式创造广义货币。
   • 同业业务分为非银行同业和银行同业，两种渠道均可创造货币。

3. 从货币创造到金融数据：金融数据的形成

   • M2和社融是金融数据的重要组成部分，反映货币供给和实体经济融资情况。
   • M2的构成包括M0、企业活期存款、定期存款、居民储蓄存款和其他存款。
   • 社融的构成包括人民币贷款、企业债券、非金融企业境内股票融资、委托贷款、信托贷款等。

4. 社融与M2的对立与统一

   • 社融和M2分别反映金融体系的资产端和负债端，二者存在统计角度、统计范围和创造渠道的差异。
   • 两者趋势在历史数据中基本同步，但在2016-2017年出现背离，主要由于统计口径和创造渠道的不同。

5. 金融数据的经济与债市指示意义

   • 社融与M2均与经济基本面相关，但社融反映实体经济融资需求，M2反映货币供给。
   • 社融同比-M2同比与债券收益率走势密切相关，是重要的债市预测指标。

结论

本报告系统分析了流动性从狭义向广义的演变，揭示了货币派生机制及金融数据的形成过程。M2和社融作为重要的金融指标，分别反映货币供给和实体经济融资需求，其走势对经济和债券市场具有指示意义。社融同比-M2同比作为预测债券收益率的工具，其相关性在近年来显著增强。理解这些机制有助于更好地把握货币政策和金融市场的变化趋势。