深度报告-20210720-东吴证券-造纸行业研究框架_34页_2mb

造纸行业研究框架总结

行业概况及研究框架

造纸行业属于中游制造业，2020年总产量为1.12亿吨，主要分为木浆系和废纸系两大类别。行业具有明显的周期性，且集中度较低，2020年产量在100万吨以下的企业占比约70%。把握行业机会需关注两个核心因素：

• 行业β：原材料与成品纸价格剪刀差，主要受上下游供需及库存波动影响。
• 个股α：产业链整合、自备电厂、生产效率等决定企业的比较优势。

研究造纸行业的核心在于对原纸及原材料价格变化的判断，尤其是木浆和废纸的价格走势。

木浆系分析

纸浆价格影响因素

纸浆价格受库存、供应、需求、成本、季节性及政策等因素影响，与大宗商品行情高度相关。中国是全球最大的纸浆净进口国，2020年商品浆使用量占全球的40%以上，增量需求贡献了全球增量的80%。预计2021-2023年全球木浆使用量年化增速为1.6%-2.4%，即每年110-150万吨。

纸浆供需预测

2021年Q2浆价回落较快，主要受大宗商品回落、行业淡季及人民币升值等因素影响。预计2021H2浆价中枢继续下移，但下跌斜率趋缓。全球新增产能有限，21年以后表观供需将趋于紧平衡。

文化纸与白卡纸细分分析

• 文化纸：下游需求稳定，主要包括教材教辅、社会出版、画册等。2021年Q2因淡季及进口纸冲击，文化纸景气度下行，但预计Q3末旺季到来时价格及盈利有望回升。2021年Q2文化纸吨毛利为负值，价格处于底部区间，初步企稳。
• 白卡纸：需求增长较快，受益于“禁塑令”和消费升级，但新增产能较多。2020年末白卡纸价格达到五年高点，21Q2价格快速回落。未来价格走势需关注产能实际投放及APP市场策略。

废纸系分析

外废禁令影响

自2017年起实行外废进口配额制，2021年起外废进口清零。这对行业的影响主要体现在：

1. 纤维量：国废价格中枢提升；
2. 纤维质量：需使用其他纤维（如外废浆或原生浆）进行补充。

纤维补充方式

• 原生浆（本色浆）
• 外废浆（在海外制成浆板后进口）
• 进口成品纸

龙头企业海外布局优势

• 玖龙纸业：已有70万吨再生浆，计划在马来西亚增加60万吨再生浆产能。
• 山鹰国际：泰国110万吨再生浆，欧洲32万吨。
• 理文造纸：印尼24万吨再生浆，越南55万吨。
• 太阳纸业：老挝40万吨再生浆，高端品种占比约70%。

废纸系进口依存度持续提升，从2016年的4%升至2020年的13%。高端品种供给相对紧张，集中度显著高于低端品种。

投资建议

推荐公司

• 太阳纸业：

  • 林纸一体化+多元纸种布局，可有效抚平周期波动；
  • 短期溶解浆维持高景气，预计全年利润弹性可达10-12亿元；
  • 中长期成本优势明显（制造端较行业低300元/吨），高端品种占比高，盈利能力有望进一步提升；
  • 预计2021-2023年净利润分别为40.3、43.5、45.6亿元，对应PE分别为8.1、7.5、7.2倍，估值具有安全边际。

• 山鹰国际：箱板纸景气度向上，海外布局完善，有望受益于“五年责任激励计划”带来的中长期成长。

• 博汇纸业：白卡纸格局优化，议价能力提升，管理及制造端有优化空间。

风险提示

1. 汇率及原材料价格波动：木浆价格受供需及汇率影响较大，波动可能影响企业毛利率。
2. 宏观环境变化：行业需求与宏观经济紧密相关，宏观环境变化可能影响供需关系。
3. 市场竞争加剧：国内造纸行业普遍存在产能过剩，价格竞争激烈。
4. 客户信用风险：若客户未能按时支付货款，可能影响企业现金流。