轻工制造行业：造纸行业研究框架-20210720-东吴证券-34页_2mb

报告摘要

造纸行业研究框架总结

行业概况及研究框架

造纸行业属于中游制造业，2020年总产量为1.12亿吨，根据原材料种类可分为木浆系和废纸系两大类别。行业具有明显的周期性波动，且集中度尚低（20年产量在100万吨以下企业产量份额约70%）。研究造纸行业需关注两大核心因素：

行业β：原材料（木浆、废纸）与成品纸价格剪刀差，决定盈利周期性波动，需关注上下游供需及库存波动。
个股α：产业链整合、自备电厂、生产效率等，决定比较优势。

行业盈利主要依赖于原纸与原材料价格的差异，因此对原材料价格走势的判断是研究的核心。

木浆系分析

纸浆价格影响因素

纸浆价格受库存、供应、需求、成本、季节性及政策等因素影响，且与大宗商品行情高度相关。中国是全球最大的纸浆净进口国，2020年商品浆使用量占全球的40%以上，增量需求贡献了全球增量的80%。预计2021-2023年全球木浆使用量年化增速为1.6% - 2.4%，即每年110-150万吨。

纸浆供需展望

针叶浆：21年以后新增供给较少，开工率有望持续改善。
阔叶浆：21Q4开始进入新一轮产能投放周期，需求端存在替代性，可能抑制价格波动。

纸浆价格走势

2021年Q2浆价快速回落，主要受大宗商品回落、行业淡季及人民币升值影响。预计2021H2浆价中枢继续下移，但下跌斜率趋缓。

文化纸分析

文化纸需求较稳定，主要为教材教辅、社会出版、画册单页等，其中教材教辅需求具有刚性。2021年Q2淡季叠加进口纸冲击，文化纸价格和盈利水平触底，预计Q3末旺季到来后有望回升。铜版纸产能利用率和集中度高于双胶纸，2020年铜版纸CR4为74%，双胶纸为38%。当前文化纸吨毛利已为负值，但价格已现企稳态势。

白卡纸分析

白卡纸需求与格局向好，受益于“禁塑令”、消费升级及产能清退。2019年末APP收购博汇后行业格局优化，CR3达到86%。2020年末白卡纸价达到2016-2020年高点，21Q2价格快速回落，后续走势需关注产能投放及APP市场策略。

废纸系分析

外废禁令影响

2017年起实行外废进口配额制，2021年起外废进口清零，对行业产生以下影响：

纤维量：国废价格中枢提升。
纤维质量：需使用其他纤维（如原生浆或外废浆）进行补充。

纤维补充方式

原生浆（本色浆）
外废浆（在海外制成浆板进口）
进口成品纸

行业集中度

2020年箱板纸CR4为49%，高端品种CR4为85%。
高端品种集中度高，受益于消费升级及限塑令趋势，中长期占比有望提升。

龙头企业海外布局

玖龙纸业：已有70万吨再生浆，计划在马来西亚新增60万吨。
山鹰国际：泰国110万吨、欧洲32万吨、东南亚30万吨。
理文造纸：印尼24万吨、越南55万吨，签订关联交易协议从缅甸进口68万吨。
太阳纸业：老挝40万吨再生浆，老挝80万吨成品纸建设中。

投资建议

太阳纸业：林纸一体化+多元纸种布局，有效抚平周期波动，21年利润弹性较大，估值具有安全边际。
短期：溶解浆维持高景气，预计全年利润可兑现。
中长期：制造端成本优势显著，预计21-23年净利润分别为40.3亿、43.5亿、45.6亿，对应PE分别为8.1X、7.5X、7.2X，估值安全，盈利空间大。
建议关注：
- 山鹰国际：箱板纸景气度上行，海外布局有助于中长期成长。
- 博汇纸业：白卡纸格局优化，议价能力提升，管理及制造端优化空间大。