深度报告-20220621-西部证券-时代电气-688187.SH-首次覆盖报告_轨交牵引领导者_功率半导体新星_37页_2mb

时代电气（688187.SH）首次覆盖报告总结

核心内容

时代电气是中车旗下企业，专注于轨道交通装备的研发、设计与制造，同时积极布局功率半导体领域，尤其是IGBT（绝缘栅双极晶体管）和SiC（碳化硅）等第三代半导体技术。公司具备强大的技术实力与丰富的产品线，覆盖轨道交通、新能源、智能电网等多个领域。公司以“器件+系统+整机”的产业结构，推动其业务多元化发展。

主要观点

• 轨交业务稳定：公司轨交业务是主要收入来源，占2021年营收的81.02%。随着“十四五”规划的推进，轨道交通市场持续增长，公司有望受益于高铁检修带来的零部件更换需求及国产替代趋势。
• 新兴装备业务快速增长：公司已实现从轨交到新能源汽车的拓展，IGBT业务增速显著，预计2022-2024年营收增速分别为58.43%、38.17%和40.13%。公司拥有6寸和8寸IGBT产线，一期12万片8英寸产线已投产，二期产能也将逐步释放。
• IDM模式优势明显：公司采用IDM（集成器件制造）模式，集设计、制造、封装测试于一体，具备技术优势和产能保障，可有效应对供应链紧张情况。
• 技术实力突出：公司拥有十大核心技术，涵盖变流技术、列车运行控制、通信信号系统等，支撑其在轨交及新能源汽车领域的竞争力。
• 研发投入加大：公司持续加大研发投入，2021年研发费用达16.90亿元，占营收比例较高，拥有大量专利，显示其创新能力。
• 市场前景广阔：新能源汽车市场快速增长，带动IGBT需求上升。预计2022年新能源汽车销量将达480万辆，渗透率有望提升。

关键信息

业务结构

• 轨交装备业务：占营收近90%，包括牵引变流系统、信息化与智能化系统、供电系统、测试设备等。
• 新兴装备业务：主要为IGBT及SiC等功率半导体产品，占营收约17%。公司与多家车企及电驱厂合作，包括东风、一汽、广汽、长安、理想、小鹏等。

财务预测

• 2022-2024年营收：预计分别为172.39亿元、194.37亿元、223.04亿元。
• 归母净利润：预计分别为19.37亿元、26.64亿元、33.08亿元。
• 每股收益（EPS）：预计分别为1.37元、1.88元、2.34元。
• 估值：采用PE和PS估值法，2022年轨交业务25XPE，新兴装备业务15XPS，总市值约983.75亿元，对应目标价69.46元。

技术与市场

• IGBT技术：公司从1992年开始布局IGBT，已具备750V-6500V全电压等级产品，应用范围包括轨道交通、新能源汽车、电网等。
• SiC布局：公司已开始布局SiC，为未来增长提供支持，具有较高的技术门槛和市场潜力。
• 国产替代机遇：IGBT市场长期被英飞凌、富士、三菱等海外厂商主导，但近年来国产替代加速，公司凭借技术优势有望占据更大市场份额。

风险提示

• 轨交业务不及预期：受疫情影响及政策变动，轨交业务可能面临增长不及预期的风险。
• 功率半导体竞争加剧：随着市场扩大，功率半导体领域竞争可能加剧。
• 新能源车渗透率不及预期：新能源车市场增长可能不如预期，影响IGBT需求。

图表概览

• 图1：时代电气核心指标概览图
• 图2：公司发展历程
• 图3：公司主要领域产品
• 图4：公司营业收入与净利率
• 图5：轨道交通设备是核心业务
• 图6：轨道交通装备业务收入结构
• 图7：新兴装备业务收入结构
• 图8：2020年前五大客户
• 图9：2021年前五大客户
• 图10：公司十大核心技术
• 图11：公司控制人股权结构
• 图12：费用端结构
• 图13：销售费用率同行对比
• 图14：管理费用率同行对比
• 图15：研发费用率行业平均对比
• 图16：毛利率与净利率
• 图17：毛利构成
• 图18：研发费用及增速
• 图19：专利构成情况
• 图20：中国铁路营业里程
• 图21：中国铁路固定资产投资
• 图22：中国铁路动车组拥有量
• 图23：中国铁路机车拥有量
• 图24：中国城市轨道交通营业里程
• 图25：中国城市轨道交通建设投资完成额
• 图26：全球IGBT市场规模
• 图27：中国IGBT市场规模
• 图28：2020年全球IGBT下游应用规模
• 图29：2020年中国IGBT下游应用占比
• 图30：2020年全球IGBT市场竞争格局
• 图31：国内IGBT产业链分布
• 图32：我国IGBT供需情况
• 图33：IGBT在新能源汽车中的使用场景
• 图34：2021年功率半导体在各类新能源汽车中的价值量
• 图35：电动汽车各模块成本占比
• 图36：电机控制器各零件成本占比
• 图37：中国新能源汽车销量
• 图38：中国车规级IGBT市场规模
• 图39：2021年各车企新能源汽车销量
• 图40：时代电气与比亚迪技术时间线
• 图41：IGBT发展时间线
• 图42：可比公司功率半导体单价对比
• 图43：公司下游客户应用
• 图44：公司新能源汽车IGBT发展
• 图45：C-Power220展示图
• 图46：Si、SiC、GaN应用场景
• 图47：2020-2025年全球SiC功率市场规模
• 图48：SiC功率元件应用及市场
• 图49：碳化硅产业链国内外厂商
• 图50：碳化硅在电动汽车应用
• 图51：国内新能源汽车SiC硅片需求
• 图52：公司PS-BAND业务进展

盈利预测及投资建议

• 盈利预测：公司2022-2024年营收和归母净利润预计分别为172.39亿元、19.37亿元；194.37亿元、26.64亿元；223.04亿元、33.08亿元。
• 估值：采用25XPE和15XPS进行估值，目标价69.46元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

• 轨交业务不及预期
• 功率半导体竞争加剧
• 新能源车渗透率不及预期

结论

时代电气作为轨交装备和功率半导体领域的领先企业，凭借深厚的技术积累和广泛的客户基础，有望在轨交业务稳定增长和新能源汽车IGBT市场快速扩张中持续受益。公司具备IDM模式的技术与产能优势，未来增长潜力较大。