深度报告-20210907-光大证券-时代电气-688187.SH-投资价值分析报告_轨交电气装备龙头_IGBT芯片等新产业成长空间广阔_41页_3mb

公司研究总结

核心内容

中车时代电气（688187.SH、3898.HK）是一家横跨轨道交通电气装备和功率半导体等领域的国产化龙头企业。公司初期专注于轨交车载电气装备的开发和制造，2008年通过收购英国Dynex进入IGBT行业，逐步从轨交市场向更多新兴领域拓展。公司业务涵盖轨道交通电气装备、轨道工程机械、通信信号系统、功率半导体器件、工业变流产品、新能源汽车电驱系统、传感器、海工装备等多个领域。2020年公司实现营业收入160.3亿元，归母净利润24.8亿元。

主要观点

• 轨交业务龙头地位稳固：公司是轨道交通牵引变流系统的核心供应商，受益于国铁市场投资稳健、维保市场逐渐打开及城轨地铁市场持续增长，有望维持稳健增长。
• 半导体业务成长空间巨大：公司已建成两条8英寸IGBT产线，采用IDM模式，产品广泛应用于轨交、电网、新能源汽车、风电、光伏等领域。此外，公司积极布局碳化硅（SiC）领域，已实现高性能SiC SBD和MOSFET产品的应用验证。
• 盈利预测与估值：预计公司2021-2023年净利润分别为26.2、30.0和33.1亿元，对应A股发行后摊薄EPS分别为1.85、2.12和2.34元。合理市值为1030亿元（A股）和870亿港元（H股），给予“买入”评级。
• 风险提示：包括铁路投资波动、轨交政策变化、客户集中与关联交易占比高、新产业发展不顺及新股股价波动。

关键信息

业务结构

• 轨交牵引变流系统：公司核心业务，占2020年收入的86.6%。
• 功率半导体器件：公司已建成两条8英寸IGBT产线，产品包括IGBT芯片、模块及封装。
• 新兴装备：包括新能源汽车电驱系统、工业变流产品、传感器件、海工装备等。

技术优势

• 十大核心技术：涵盖牵引电传动、列车控制、大功率半导体器件、轨道工程机械、城轨信号系统、深海装备等。
• 研发费用占比高：2018-2020年研发费用分别为14.43亿、16.07亿和16.87亿元，分别占营业收入的9.22%、9.85%和10.52%。
• 员工结构：境内员工共7646人，其中技术人员4422名，占比57.83%；研发人员2605名，占技术人员比例34.07%。

投资与IPO

• IPO募资：约75.55亿元，用于轨道交通牵引网络技术及系统研发、智慧城轨技术、半导体及新能源汽车电驱系统研发等。
• 核心员工参与战略配售：通过专项资产管理计划，绑定公司与员工利益，有利于公司长期发展。

市场前景

• 轨交市场：随着“十四五”规划推进，铁路建设与维保市场仍有较大发展空间。
• 新能源汽车市场：新能源汽车产销量快速增长，IGBT作为核心器件，需求显著增加，公司有望受益。
• IGBT市场：全球IGBT市场规模持续增长，国内IGBT市场占有率较低，但正在快速提升。

IGBT技术与应用

• IGBT技术发展：从第一代到第六代，技术不断迭代，性能显著提升。
• 应用场景：IGBT广泛应用于新能源汽车、轨道交通、智能电网、风力发电等领域。
• IGBT需求增长：新能源汽车、高铁、城轨等市场推动IGBT需求快速增长。

股价上涨催化因素

• 轨交领域“十四五”相关政策落地。
• 功率半导体器件拓展大客户。
• IGBT新产线良品率快速提升。
• 工业变流等领域中标大订单。

财务预测与估值

指标	2019年（百万元）	2020年（百万元）	2021E（百万元）	2022E（百万元）	2023E（百万元）
营业收入	16,304.2	16,033.9	16,248.8	18,000.4	19,536.7
营业收入增长率	4.1%	-1.7%	1.3%	10.8%	8.5%
净利润（百万元）	2,659.2	2,475.5	2,623.9	3,002.9	3,313.7
净利润增长率	1.8%	-6.9%	6.0%	14.4%	10.4%
EPS（元）	1.88	1.75	1.85	2.12	2.34
P/E（A股）	30.6	32.9	31.0	27.1	24.6
P/E（H股）	18.1	19.5	18.4	16.1	14.6

投资聚焦

• 关键假设：

  • 轨交业务：收入预计2021-2023年分别下滑2.6%、增长7.4%、增长5.1%。
  • 新兴装备业务：预计2021-2023年收入分别增长28.7%、29.1%、23.5%，毛利率逐步上升。
  • 其他业务：预计收入保持小幅增长，毛利率稳定在24.0%。

• 与市场不同之处：公司已构建从芯片到模块再到封装的完整IGBT产业链，同时在SiC领域已实现高性能产品的应用验证，为公司拓展更多新兴市场奠定基础。

风险分析

• 铁路投资波动风险：铁路建设投资可能受到宏观经济波动影响。
• 轨交政策变化风险：政策调整可能影响公司业务发展。
• 客户集中与关联交易风险：公司客户集中度较高，关联交易比例较大。
• 新产业发展不顺风险：半导体等新兴业务可能面临技术、市场等挑战。
• 新股股价波动风险：IPO后股价可能受市场环境影响波动。

总结

中车时代电气作为轨道交通电气装备与功率半导体领域的龙头企业，其在轨交市场占据领先地位，同时在半导体领域具备强大竞争力。公司通过不断的技术创新和研发投入，推动IGBT等核心产品的发展，为新能源汽车、高铁、城轨等市场提供重要支持。随着“十四五”规划的推进，以及新能源汽车市场的快速增长，公司未来增长潜力巨大。投资方面，公司A股与H股均被给予“买入”评级，合理市值分别为1030亿元和870亿港元，目标价分别为73元和61港元。