20170109-申万宏源-金龙汽车-600686.SH-新能源资质恢复和三龙整合_逆境反转_20页_1mb

金龙汽车（600686）投资分析总结

核心内容

金龙汽车是客车行业龙头，市场占有率位居国内第一，尤其在新能源客车领域表现突出。公司因2016年骗补事件受到处罚，导致业绩受损，但2017年Q1有望恢复补贴资质，迎来V型反转。此外，公司正推进三龙整合和厦门厂区外迁，预计将带来市值提升和成本优化。

主要观点

• 骗补事件影响有限：虽然2016年公司受到7.8亿元处罚，但2017年Q1补贴资质恢复后，新能源客车业务将逐步恢复正常。
• 市占率有望回升：2017年新能源客车市场进一步向龙头企业集中，预计金龙市占率将恢复至15%以上。
• 三龙整合带来协同效应：整合将提升供应链和销售渠道的协同能力，提高毛利率和净利率。
• 厦门厂区搬迁提升资产价值：搬迁后土地和建筑重估价值超10亿，将提升公司净资产和市值。
• 盈利预测与估值：预计2016-2018年营收分别为232亿、274亿、286亿，净利润分别为-5500万、6.79亿、8.9亿，归母净利润分别为-3100万、3.84亿、5.04亿，对应PE分别为-299倍、24倍、18倍。

关键信息

市场与财务数据

• 收盘价：14.93元（2017年1月6日）
• 一年内最高/最低：16.55元/11.57元
• 市净率：2.5
• 流通A股市值：6608百万元
• 上证指数/深证成指：3154.32/10289.36
• 2016年营收：23156百万元
• 2016年净利润：-3100万
• 2017年营收：27376百万元
• 2017年净利润：38400万
• 2018年营收：28581百万元
• 2018年净利润：50400万
• 每股收益（2017）：0.63元/股
• 毛利率（2017）：14.0%
• ROE（2017）：9.1%

投资评级与目标价

• 投资评级：买入（首次评级）
• 短期目标价：17元（增长17%）
• 中期目标价：23元（增长54%）
• 合理市值：105亿（2017Q1补贴资质恢复后）；140亿（三龙整合后）

关键假设点

1. 公司2017年Q1顺利重新拿到补贴资质。
2. 厦门厂区外迁按预期进行，岛内土地50%卖出。
3. 三龙整合按预期进行。
4. 苏州金龙2016年销售的3039辆车大部分能拿到补贴。

有别于大众的认识

• 补贴资质恢复时间：公司预计2017年Q1就可恢复，不会大幅落后其他客车厂。
• 毛利下滑幅度：中性假设下，明年客车毛利仅下降2%-3%，不会大幅下滑。
• 三龙整合推进：管理层更换后，三龙整合有望顺利推进。
• 苏州金龙销量：苏州金龙重整后，三龙整合顺理成章。

股价表现催化剂

1. 补贴资质重新拿到
2. 苏州金龙旗下车型上新的国家推广目录
3. 三龙整合在供应链、销售渠道以及股权层面整合超预期
4. 厦门厂区外迁时间点超预期

风险提示

• 苏州金龙补贴资质、产销恢复时间晚于预期
• 三龙整合以及厦门厂区外迁计划受阻
• 明年国补以及目录切换时间节点晚于预期
• 新能源客车市场发展不及预期，客车企业整体估值下滑

估值分析

• PE估值：2017年合理市值为105亿，对应PE为24倍；2018年合理市值为140亿，对应PE为18倍。
• PS估值：受骗补事件影响，PS偏离行业平均水平，但预计恢复后市值将稳步提升。

战略调整

• 三龙整合：提升公司话语权，优化供应链和销售渠道，增强盈利能力。
• 厦门厂区搬迁：降低运营成本，土地价值重估带来超10亿增值。

市场格局

• 新能源客车市场：预计2017年市场容量稳定在10万以上，向龙头企业集中。
• 金龙市占率：2017年有望提升至15%以上，2018年达到18%。

股权结构

• 福汽集团控股：持股比例29.12%，推动三龙整合和厦门厂区搬迁。
• 股权分散问题：制约市值提升，整合后有望改善。

总结

金龙汽车作为客车行业龙头，凭借其强大的品牌影响力和产品实力，有望在2017年实现业绩和市值的双重反转。随着补贴资质恢复、三龙整合推进以及厦门厂区搬迁带来的资产增值，公司未来增长空间较大，值得投资者关注。