20151021-申万宏源-金龙汽车-600686.SH-新能源客车龙头_三龙整合可预期_极具利润弹性_11页_778kb

金龙汽车 (600686) 投资分析总结

核心内容

金龙汽车（600686）作为新能源客车行业的重要参与者，凭借其在新能源客车领域的快速成长，以及未来三龙整合的预期，展现出较强的盈利潜力。本报告维持“买入”评级，并对未来三年的盈利表现进行了预测。

主要观点

短期增长动力：新能源客车销量爆发

• 金龙汽车在新能源客车领域表现突出，2015年上半年新能源销量达4150辆，同比增长609.4%，高于宇通客车。
• 8月金龙新能源客车产量达2125辆，首次突破2000辆，其中纯电动客车产量达1499辆。
• 前8个月新能源客车产量达7824辆，市场预期为1万至1.2万辆，实际表现超预期，预计下半年加速增长，全年有望实现1.4万台销量。
• 2016年受益于行业15%的增速，预计全年销量可达1.6万辆。

中长期增长动力：三龙整合提升盈利能力

• 金龙汽车与宇通客车在营收规模相近，但毛利率和净利率明显偏低，主要由于股权分散、各自为政导致成本高企。
• 2015年5月，公司通过非公开发行股票，福汽集团持股比例提升至29.12%，成为控股股东，福建省国资委持股比例达47.85%，增强大股东话语权。
• 未来三年，三龙整合可能性较高，有望提升经营效率、降低成本、提高毛利率和净利率。
• 若三龙整合完成，金龙汽车的毛利率有望达到宇通客车2014年毛利率的0.8倍。

盈利预测

• 2015-2017年预计每股收益（EPS）分别为1.04元、1.94元和2.78元，对应市盈率（PE）分别为19倍、10倍和7倍。
• 若毛利率上升5.5个百分点（达到19.4%），基本每股收益将由0.56元提升至2.78元。

关键信息

市场数据

基础数据

财务数据与盈利预测

风险提示

• 三龙整合不达预期
• 新能源客车行业景气度下降

治理与整合措施

• 控股股东福汽集团通过收购和非公开发行股票，提升持股比例，增强对公司的控制权。
• 三龙整合预计通过供应链整合、销售渠道协调、研发共享等方式，提升整体盈利能力。
• 若金龙汽车收回台湾三洋25%的股权，将实现对金龙联合（大金龙）100%控股权，归母净利润将提升35%。
• 若三龙整合全部完成，归母净利润将提升85%。

股权结构变化

• 福建省国资委持股比例达47.85%，成为最大股东。
• 福汽集团、福建投资集团、福建交通运输集团、福建能源集团均为福建省属企业，未来可能进一步注入其他汽车业务板块。

图表与数据来源

• 图1：2011-2017E传统客车销量趋势图
• 图2：2012-2017E新能源客车销量与增速图
• 图3：金龙汽车新能源客车销量不断增长
• 图4：金龙汽车销售结构改善，销售收入增长趋势
• 图5：金龙汽车与宇通汽车2007-2014年营收对比
• 图6：金龙汽车与宇通客车2007-2014年净利润对比
• 图7：金龙汽车与宇通汽车历年销售毛利率对比
• 图8：金龙汽车与宇通客车历年销售净利率对比
• 图9：金龙汽车与宇通客车历年归母净利润对比
• 图10：三费率对比
• 图11：金龙汽车股权变动前
• 图12：金龙汽车股权变动后
• 图13：金龙汽车下属公司股权变动前
• 图14：金龙汽车下属公司股权变动后
• 图15：东南汽车、福建奔驰销量预测
• 图16：三龙目前的股东情况

投资评级说明

• 证券评级：

  • 买入（Buy）：相对强于市场表现20%以上；
  • 增持（Outperform）：相对强于市场表现5%～20%；
  • 中性（Neutral）：相对市场表现在-5%～+5%之间波动；
  • 减持（Underperform）：相对弱于市场表现5%以下。

• 行业评级：

  • 看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；
  • 中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；
  • 看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。

• 基准指数：沪深300指数

法律声明

• 本报告仅供申万宏源证券研究所有限公司客户使用。
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