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长城证券研究报告总结：QE退出——由日本观美国（一）

核心内容概述

本报告以日本2001年3月至2006年3月的量化宽松（QE）政策为案例，分析其对经济和市场的影响，以及QE退出的方式，旨在为理解美国QE政策的前景提供参考。

主要观点

1. 日本QE推出的背景

• 经济衰退与通缩压力：日本在20世纪90年代初期经历了股市和房地产泡沫破裂，经济陷入持续衰退，通缩风险加剧。
• 传统货币政策失效：由于利率已接近零，传统的货币政策无法有效刺激经济。
• QE政策实施：2001年3月，日本央行（BOJ）推出QE政策，将操作目标由隔夜利率转向商业银行在中央银行的经常账户余额（CAB）。
• 操作目标调整：CAB目标从5万亿日元逐步提高至30-35万亿日元，以维持流动性供应。
• 政策支柱：
  1. 通过提高CAB水平维持流动性；
  2. 增加对长期国债的购买；
  3. 持续供应流动性直至核心CPI恢复正增长。

2. QE的传导途径与效果

• 预期传导机制：包括银行信用扩张、短期通胀回升、长期利率下降、资产价格提升和汇率贬值。
• 实际效果：
  • GDP与CPI表现平淡：尽管GDP略有回升，但核心CPI仍为负值。
  • 流动性未有效传导：银行系统的流动性资产仅增加14万亿日元，而CAB增加约25万亿日元，表明银行系统在增加准备金的同时减持了其他流动性资产。
  • 信贷需求下降：私人部门去杠杆导致信贷需求下降，抑制了预期的信用扩张。
  • 资产价格与出口增长：日元实际汇率下降约20%，出口收益增加，经常性账户余额增长。
  • QE效果有限：虽然注入了流动性，但未能有效刺激需求和解除通缩，更多被银行业自身问题所抵消。

3. QE退出过程

• 退出时间：2006年3月，BOJ宣布退出QE。
• 退出方式：
  1. 减少短期国债购买：迅速减少短期国债购买，存量国债滚动到期自然减少头寸；
  2. 维持长期国债购买：逐步减少长期国债购买量，以压低长期利率，维持金融系统稳定；
  3. 中短期债券仓位缩减：中短期债券仓位减少力度大于长期国债。
• 政策目标回归：QE结束后，央行重新将操作目标转向无担保隔夜拆借利率。

关键信息

• QE传导机制：日本QE的传导机制中，唯一起作用的是货币贬值带来的出口增长。
• 流动性与信贷关系：日本QE未能有效推动信贷扩张，银行系统在流动性增加的同时减持了其他流动性资产。
• 去杠杆影响：私人部门和公司部门的去杠杆过程显著抑制了信贷需求。
• QE退出的有序性：日本央行在退出QE时采取了循序渐进的方式，有效避免了市场动荡。

结构清晰总结

• 背景：日本经济衰退、通缩压力、传统货币政策失效，促使央行实施QE。
• 传导机制：预期传导路径未完全实现，仅有汇率贬值带来的出口增长有效。
• 效果评估：QE虽注入流动性，但未能有效刺激经济，更多被银行业问题抵消。
• 退出方式：采取逐步减少短期国债购买、维持长期国债购买、缩减中短期债券仓位的策略，实现有序退出。

研究员介绍

• 张勇：经济学硕士，长城证券金融研究所副所长，从事宏观策略研究。
• 汪曦：清华大学工学学士，纽约大学Stern商学院硕士，从事固定收益研究。

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图表与数据来源

• 所有图表与数据均来自Wind及长城证券研究所整理，用于说明日本QE政策的背景、传导机制及退出过程。

本总结基于日本QE政策的历史经验，为理解美国QE退出路径提供参考，强调了QE政策在不同经济环境下的传导效果与退出策略。