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中国式QE退出：利率为什么上升

报告摘要

本报告分析了中国国债收益率上升现象背后的“稀缺性溢价”机制，指出其与美国QE退出的传导逻辑相似，但存在差异。报告提出，商业银行对国债和政金债的被动配置需求是造成收益率中存在稀缺性溢价的重要原因。当商业银行资产负债表扩张减速时，稀缺性溢价下降，从而推高国债收益率。2013年6月以来，国债收益率上行无法用基本面增长或通胀解释，主要源于商业银行配置需求下降。

核心内容

1. 美国QE退出的稀缺性渠道

• 稀缺性溢价机制：美联储通过购买国债减少其供给，从而推高资产价格（即稀缺性溢价），导致国债收益率下降。
• LSAPs研究：两位学者在Jackson Hole会议上指出，机构对国债存在被动需求，因为其无风险、高流动性，这种需求难以被其他资产替代。
• 数据支持：2013年6月18日，13.4年期美债的稀缺性溢价约为1.22%，5年期约为0.46%。
• 资产可替代性：长期国债的稀缺性溢价对短期国债影响不显著，说明资产之间存在非完全替代关系。

2. 商业银行的资产配置行为与稀缺性溢价

• 资产结构：商业银行资产端包括贷款、证券投资、同业和现金超储，证券投资以国债、政金债为主。
• 配置需求：商业银行对利率债的配置占比稳定在9%左右，2011年以来最高为9.3%，最低为8.7%。
• 稀缺性溢价的衡量：通过商业银行总资产增速的9%与利率债发行量之比来衡量稀缺性溢价，该指标与国债收益率呈显著负相关。
• 收益率构成：利率债收益率由广义社会资金成本与稀缺性溢价共同决定，其中稀缺性溢价是关键变量。

3. 中国式QE退出的逻辑

• 机制：中国式QE退出表现为商业银行资产负债表扩张减速，从而降低对利率债的配置需求，稀缺性溢价下降，推升国债收益率。
• 收益率上行：2013年6月后，十年期国债收益率突破4.20%，但经济增长和通胀并未显著上升，说明基本面难以解释收益率变化。
• 政策影响：央行自2013年6月20日起转向中性货币政策，通过“锁长放短”限制商业银行资产负债表扩张，导致资产配置需求下降。
• 数据支撑：2013年6月至9月，商业银行总资产平均增速仅为14.7%，接近2011年货币收紧时期的最低水平。
• 趋势分析：利率市场化背景下，金融机构吸储竞争加剧，商业银行资产扩张受阻，稀缺性溢价长期下行，可能引发国债收益率定价机制的系统性变化。

主要观点

• 稀缺性溢价的重要性：在利率市场化不完全的国家，商业银行对国债的被动配置需求是收益率被低估的重要原因。
• 中国式QE退出特征：与美国QE退出类似，但不同点在于中国是商业银行主动减少配置，而非央行直接减少购买。
• 收益率与资产配置关系：利率债收益率与商业银行配置需求呈负相关，配置需求下降将直接推升收益率。
• 货币政策影响：央行通过“锁长放短”中性政策限制商业银行资产负债表扩张，从而影响国债收益率。
• 未来展望：随着直接融资比重上升和金融机构非标资产配置增加，利率债的配置型需求将持续下降，收益率定价机制将逐步演变。

关键信息

• 商业银行对利率债的配置占比稳定在9%左右，具有较强的刚性。
• 稀缺性溢价的存在使得利率债的供需分析成为收益率定价的重要框架。
• 2013年6月后，利率债发行量未明显上升，但商业银行配置需求下降，导致收益率大幅上行。
• 中国式QE退出是由于商业银行资产负债表扩张减速，而非央行直接干预。
• 利率市场化背景下，金融机构吸储竞争加剧，商业银行资产扩张受限，收益率中枢可能长期上移。

图表与数据

• 图1：历次QE前后相关资产收益率变化，显示美联储购买行为对国债收益率的压制作用。
• 图9、图10：国债和政金债在银行总资产中占比非常稳定。
• 图12、图16、图17：收益率与稀缺性溢价呈显著负相关，利率债发行量未明显上升。
• 图18：商业银行总资产增速不断下滑，是收益率上行的重要原因。
• 图19：6月以后长期债券投标倍数明显下降，反映商业银行缩短久期配置。

结论

本报告指出，中国国债收益率上升的核心动因在于商业银行资产负债表扩张减速导致的稀缺性溢价下降。这一机制与美国QE退出逻辑相似，但表现形式不同。随着利率市场化进程推进，商业银行对利率债的被动配置需求将逐步减弱，收益率定价机制也将随之变化。未来需持续跟踪金融机构资产负债表变动及利率债配置需求变化，以更准确地判断国债收益率走势。