20140404-中投证券-信用市场2014年2季度投资展望_回归本源_26页_2mb

信用市场2014年2季度投资展望总结

核心内容

本报告对2014年第二季度信用市场的投资前景进行了深入分析，重点关注了产业债和城投债的风险变化、信用债供给与需求状况以及投资策略调整。报告指出，随着经济疲弱和信用风险暴露，信用市场正逐步回归信用本源，强调发行人自身的偿付能力，而非依赖政府背书或承销商兜底。

主要观点

• 产业债：强周期行业（如钢铁、煤炭）的偿债能力持续下滑，估值压力显著。建议投资者对强周期产业债保持低配。
• 城投债：中西部资源型城市和土地依赖度高的城市面临较大的财政和经济压力，存在一定的偿债风险。应关注这些区域的城投债风险。
• 信用债供给与需求：2014年第二季度信用债净供给预计在3500-3600亿元左右，供给压力不大。但风险偏好下降将制约银行对信用债的配置，需求可能主要来自基金和保险。
• 投资策略：建议以高等级信用债为主，控制久期在3年左右。低等级信用债面临更大的收益率及利差扩大压力，需谨慎对待。

关键信息

一、产业债：偿债能力或继续下降

• 经济环境影响：2014年第二季度经济疲弱，工业增加值下跌，企业收入和利润增速放缓，导致企业现金流减少，盈利能力下降。
• 行业表现：强周期行业（如煤炭、钢铁）的工业增加值和PPI均低于历史平均水平，经营压力较大。公用事业、医药等行业的表现相对较好。
• 估值分析：钢铁、采掘等行业的隐含评级持续下调，而汽车等行业的估值有所上移。部分发行人因基本面恶化，隐含评级出现明显下调，如鞍钢集团、首钢集团等。
• 风险偏好：信用债市场风险偏好下降，投资者更关注安全性，低等级信用债的估值压力较大。

二、城投债：关注资源型城市与土地依赖度高的城市

• 资源型城市压力：中西部资源型城市如七台河、鹤岗、鸡西等，因经济放缓和财政收入下降，面临较大的偿债风险。
• 土地依赖度高的城市：浙江、海南、福建、重庆等地的债务偿还高度依赖土地出让，随着房地产市场下行，这些地区的偿债能力可能受到削弱。
• 平台类债券：部分省级和地级市的平台类债券占GDP比例较高，如天津、镇江等，需关注其债务压力。
• 债务逾期率：中西部省份的债务逾期率偏高，显示其偿债能力较弱。部分省份如内蒙古，其救助责任债务逾期率高达28.31%。

三、风险偏好下降制约需求

• 信用债净供给：2014年第二季度信用债净供给预计在3500-3600亿元，比第一季度略有下降，但整体供给压力不大。
• 银行需求受限：银行对信用债的配置意愿下降，主要由于信用风险的暴露和风险偏好的下降。非标监管趋严，同业资产占比下降。
• 基金和保险需求：广义基金和保险机构对信用债的需求有所回升，但整体仍不显著。基金配置主要集中在短融，保险配置则相对稳定。
• 理财产品放缓：理财产品发行规模放缓，资产成本下降，进一步影响信用债需求。

四、投资展望：避险为先，维持高等级组合

• 信用债收益率：2014年以来信用债收益率有所下行，但受11超日债违约影响，收益率出现反弹。
• 收益率曲线：信用债收益率曲线较为平坦，级间利差维持高位。高等级债券收益率将跟随无风险收益率下行，低等级债券收益率及利差将面临扩大压力。
• 投资建议：建议投资者以高等级债券为主，控制久期在3年左右，以规避信用风险。低等级债券估值承压，需谨慎对待。
• 交易所债压力：交易所市场中的城投债和地产债估值承压，特别是低等级债券。地方国企和民企的估值均有下行趋势。

信用策略与评分原则

• 信用策略：强调信用本源，即发行主体的偿付能力。建议投资者关注发行人的基本面和偿债能力，而非依赖外部评级或政府背书。
• 信用评分：以主体评分为主，债券条款为补充。评分范围为0-5分，0.25分为基本划分区间。目前不涵盖B以下级别的债券，未来将进行跟踪调整。

作者与团队

• 署名人：覃圣尧、何欣（CFA）、黄伟平。
• 研究团队：何欣为中投证券研究总部债券首席分析师，覃圣尧和黄伟平为债券分析师，主要研究信用债和可转债。

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附件与数据来源

• 图表：包括工业增加值、PPI、隐含评级走势、债务逾期率、信用债供给与需求等。
• 数据来源：WIND、各地统计局、中投证券研究总部。

以上总结涵盖了报告的核心内容、主要观点和关键信息，为投资者提供了清晰的信用市场投资指南。