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信用市场2015年二季度投资展望总结

核心内容

2015年二季度信用市场面临宏观经济弱、信用风险待释放的环境。产业债和城投债均存在一定的风险，但部分行业盈利改善，市场机会仍存。投资策略上，建议“好‘高’鹫‘短’”，即优先配置高等级债券，同时关注短久期品种。此外，资产证券化和企业债供给可能回暖，但整体需求仍偏弱。

主要观点

• 产业债：部分行业盈利改善，如钢铁、电气设备、纺织服装、化纤、券商、电力、高速公路、航运等，但整体信用基本面仍偏弱，低评级民企产业债风险加大，尤其是建筑、机械设备等重资产行业。
• 城投债：地方政府财政实力下降，土地出让收入下滑加剧了城投平台的偿债压力，城投债估值优势缺失，且未现稀缺属性，未来评级下调风险增加。
• 信用策略：建议“好‘高’鹫‘短’”，即优先配置AA+及AA等级的信用债，保持久期在三年以内。
• 供需分析：信用债供给增加，需求下降，预计2015年二季度净供给6700-7000亿元，供给环比上升，但需求疲软。

关键信息

一、产业债

1.1 行业配置策略

• 盈利改善行业：钢铁、电气设备、纺织服装、化纤、券商、电力、高速公路、航运。
• 盈利下滑行业：煤炭、食品饮料、汽车、房地产、机械设备、建筑材料。
• 建议配置：钢铁、券商、化工子行业（涤纶、氨纶、粘胶短纤、复合肥、玻纤）。
• 谨慎行业：机械设备、煤炭、建筑装饰。

1.2 私募债违约风险

• 私募债违约频发，反映信用资质恶化，尤其是建筑、机械设备等重资产行业。
• “ST湘鄂债”可能成为第一单本金违约的公募债券。
• 低评级民企产业债风险加大，建议谨慎配置。

1.3 行业估值分析

• 周期性行业估值下滑明显，非周期性行业表现平稳。
• 高等级周期性行业估值有所企稳，低等级继续下滑。
• 城投债的隐含评级波动剧烈，收益率优势不再明显。
• 同一外部评级下，城投债的行政级别差异逐渐缩小。

二、城投债

2.1 债务置换与“糊涂账”厘清

• 地方政府债务审计持续推进，城投债信用资质分化明显。
• 城投债未纳入政府债务的仍占较大比例，其隐性担保逐渐弱化。
• 2015年地方政府债务置换计划预计有1.5-2万亿元的公开市场融资需求。

2.2 地方政府偿债能力下降

• 东北三省和资源型城市财政实力明显下降，土地出让收入下滑加剧债务压力。
• 山西、辽宁、黑龙江等地的公共财政收入出现负增长，部分城市GDP增速排全国倒数。

2.3 城投债未现稀缺属性

• 城投债供给充足，短期难成“绝版恐龙”。
• 城投债的隐含评级波动大，收益率差距缩小，估值优势缺失。
• 城投评级上调难以持续，未来存在下调风险，主要源于资产剥离、财政收入下滑、商业地产收入占比高和PPP项目去政府化趋势。

三、周期行业仍是评级关注重点

• 周期行业发行人仍是评级下调的重点，尤其是机械设备、化工、煤炭、钢铁、有色金属。
• 城投评级上调难以持续，未来下调风险集中在资产剥离、财政收入下滑、商业地产收入占比高和PPP项目去政府化趋势。

四、信用资产谨慎的原因

• 债券市场以传统周期行业为主，盈利能力弱于股票市场。
• 发债企业ROE和ROA持续下降，且差距拉大。
• 新兴行业在股票市场占比高，而债券市场缺乏，导致两者盈利能力差异加大。

五、供需分析

• 2015年二季度信用债净供给预计在6700-7000亿元，供给环比增加。
• 中短票为净供给主力，企业债和公司债供给有限。
• PPN净供给萎缩，ABS发行有望放量增加。

投资建议

• 配置建议：以AA+及AA等级为主，关注钢铁、券商、化纤、航运等盈利改善行业。
• 久期建议：保持在三年以内，规避长端收益率下行空间有限的风险。
• 谨慎行业：机械设备、煤炭、建筑装饰等周期性行业。
• 关注点：城投债去政府化趋势，资产证券化发行放量，以及信用利差的变化。

图表说明

• 图1：2014年盈利改善的行业（单位：%）
• 图2：2014年盈利能力恶化的行业（单位：%）
• 图3：AAA中票周期性行业隐含评级走势
• 图4：AAA中票非周期性行业隐含评级走势
• 图5：AA+中票分行业隐含评级走势
• 图6：AA+中票分行业隐含评级走势
• 图7：AA及以下中票分行业隐含评级走势
• 图8：AA及以下中票分行业隐含评级走势
• 图9：2014年山西和东北三省GDP增速排全国倒数
• 图10：山西各地市GDP增速大幅下跌
• 图11：山西税收增速下滑快于公共财政收入
• 图12：2014年辽宁省公共财政收入出现负增长
• 图13：2014年21个公共财政预算收入出现负增长地级市情况
• 图14：2014年全国省级地区政府性基金收入及增长情况
• 图15：AA+级城投债隐含评级有行政级别差异
• 图16：AA级城投债隐含评级有行政级别差异
• 图17：2014年分行业评级调整情况
• 图18：2012-2015年评级上调和下调个数
• 图19：2012-2014年城投评级下调原因分类
• 图20：主要发债主体数量行业分布情况
• 图21：沪深300成分公司数量行业分布情况
• 图22：主要发债企业与沪深300成分公司ROE
• 图23：主要发债企业与沪深300成分公司ROA
• 图24：ROE、ROA差距情况
• 图25：AA及AA-发债企业行业数量分布情况
• 图26：1季度信用债净供给有所回升
• 图27：信用债募集资金用途分类
• 图28：2季度短融净发行量
• 图29：2季度中票净发行量
• 图30：2季度PPN净发行量
• 图31：2季度公司债净发行量
• 图32：2季度ABS净发行量

表格说明

• 表1：2015年各行业展望和投资建议
• 表2：2013年至今发生违约私募债一览表
• 表3：2014年公共财政收入出现负增长的城市
• 表4：预测2015年可能遭负面评级调整企业
• 表5：2015年二季度信用债净供给测算

署名

• 杨萍，S0960514020001，0755-82026922，yangping@china-invs.cn
• 张超，S0960515010001，0755-82026572，zhangchao1@china-invs.cn
• 何欣，CFA，S0960511020003，0755-82026833，hexin@china-invs.cn