20141219-中投证券-信用市场2015年投资展望_增产业_降城投_30页_1mb

信用市场2015年投资展望总结

核心内容

2015年信用市场面临经济增速放缓、发债人盈利能力疲弱、融资成本未有效下降等基本面压力。然而，原材料成本下降、降息等政策利好或将缓解部分产业发债人的经营压力。同时，城投债去政府化趋势明显，地方政府债务清理工作进入实质性阶段，需警惕部分城投债资质变化及估值波动风险。信用债市场供给结构将发生显著变化，需求端相对平稳，利率预计保持低位，信用风险溢价逐步回归本源。

主要观点

• 产业债：部分行业如钢铁、券商、化工子行业（涤纶、氨纶、粘胶短纤、复合肥、玻纤）盈利改善，具备配置价值；房地产、水泥、建筑工程维持中性判断；煤炭行业基本面仍难改善，需规避。
• 城投债：去政府化趋势明显，部分未纳入预算的城投债偿还风险上升，建议降低城投债在组合中的比例；PPP模式可能成为新的融资工具，但推广仍受制约。
• 信用策略：利率保持低位，信用债收益率有望继续下行；建议配置AA+及AA等级信用债，久期维持在3年左右。
• 信用风险：信用利差更多受流动性影响，信用基本面因素逐渐显现，需关注评级下调风险，尤其是煤炭、化工、有色金属行业。

关键信息

产业债分析

• 钢铁行业：受益于铁矿石和焦炭价格下跌，盈利空间改善；建议配置AAA等级钢企如鞍山钢铁、太钢等；需规避低等级钢企如重庆钢铁、西宁特钢。
• 化工行业：油价下跌利好部分子行业如涤纶、氨纶、粘胶短纤、复合肥；建议关注盈利改善的个券如万华化学、12桐昆债等；警惕氯碱、纯碱等子行业信用风险。
• 有色金属行业：大金属如铝、铜价格仍有下行压力，盈利弱于小金属；建议关注小金属如锡、钼、锂等；需规避无成本优势的铝、铜企业。
• 煤炭行业：供需失衡，盈利难改善；建议回避，关注煤化工项目如宝丰能源、庆华能源的风险。

城投债分析

• 去政府化：43号文推动地方政府债务管理，城投债逐步转化为企业债；部分未纳入预算的城投债面临较大偿债压力。
• PPP模式：作为新融资工具，但受法律、操作技术、融资难度等因素制约，难以快速扩容。
• 区域风险：东北、山西、河北等经济疲弱地区城投债风险上升；需关注其债务状况和财政收入变化。

供给与需求

• 供给增长：预计2015年信用债净供给为2.6~2.8万亿元，供给结构将发生变化，企业债供给下降，资产证券化、定向工具等产品增多。
• 需求保持平稳：商业银行和广义基金仍是主要需求方；保险需求下降，交易所企业债托管量增长放缓。

信用策略

• 利率保持低位：与降息政策一致，但结构性变化值得关注；城投债利差向产业债靠拢，建议降低城投债比例。
• 信用风险溢价回归本源：信用利差更多反映基本面变化，信用债逐步体现风险资产属性。
• 组合建议：维持AA+及AA评级组合，久期3年，待收益率调整充分后可拉长久期。

行业展望与投资建议

评级下调风险企业（部分）

总结

2015年信用市场在宏观经济疲弱背景下，产业债部分行业盈利改善，具备配置价值，而城投债去政府化趋势明显，需关注其资质变化及估值波动。信用债供给结构变化，需求端相对平稳，利率保持低位，信用风险溢价逐步回归基本面。投资策略上，建议配置AA+及AA等级信用债，久期维持在3年左右，关注评级下调风险，尤其是煤炭、化工、有色金属行业。