深度报告-20221228-国金证券-森鹰窗业-301227.SZ-铝包木窗领头羊_零售驱动新成长_24页

森鹰窗业 (301227.SZ) 总结

核心内容

森鹰窗业是一家深耕铝包木窗行业二十余年的国内龙头，近年来在零售渠道和品类拓展方面持续发力。公司以铝包木窗为主营业务，同时布局铝合金窗等战略补充品类，以多品类协同发展的战略方向推动增长。公司具备较强的生产优势，毛利率水平行业领先，且通过IPO募投项目进一步提升产能和自动化水平，为长期发展奠定基础。

主要观点

• 行业趋势：窗行业正从B端向C端转型，产品也向节能化方向发展，铝包木窗作为细分品类，具备加速渗透的潜力。
• 渠道扩张：公司正逐步将销售重心转向零售渠道，2021年零售渠道收入占比达43.7%，未来仍有较大拓展空间。
• 品类拓展：公司推出铝合金窗，以打开南部市场，提升整体收入结构的多样性。
• 盈利能力：公司毛利率水平居于行业前列，未来随着原材料成本下行和零售渠道完善，盈利空间有望进一步打开。
• 投资建议：基于公司未来增长潜力，给予“买入”评级，目标价为43.65元，对应2023年合理估值25倍PE。

关键信息

1. 公司概况

• 创立于1998年，深耕铝包木窗行业。
• 2017—2021年营收和归母净利润CAGR分别为14.4%和20.4%。
• 2022年前三季度受疫情和原材料成本压力影响，营收和归母净利润分别同比下降2.8%和8.2%。
• 公司以自产为主，产业链延伸显著降低成本，毛利率水平领先同业。

2. 渠道与品类布局

• 零售渠道：2021年零售收入占比43.7%，未来在红星美凯龙和居然之家的门店覆盖率仍有提升空间。
• 品类拓展：推出铝合金窗产品“简爱”，作为战略补充，有望打开南部市场，提升收入结构的多样性。
• 渠道结构：公司正从以大宗渠道为主转向以经销渠道为主，经销渠道毛利率有望逐步改善。

3. 品牌与技术优势

• 公司在研发和生产方面具有明显优势，拥有252项实用新型专利和80项发明专利，处于行业领先地位。
• 森鹰铝包木窗产品具备优良的保温、隔音性能，且通过PHI认证，符合高端市场需求。
• 公司在木型材加工、铝型材无缝焊接及涂装、密封胶条角部焊接等技术方面具有领先优势。

4. 原材料与成本控制

• 公司通过产业链延伸和自动化生产，显著降低原材料成本，提升毛利率。
• 原材料价格波动对毛利率影响较大，预计2022—2024年毛利率将逐步修复。

5. 市场前景与政策支持

• 随着中国进入存量房时代，窗行业迎来新的增长点，预计2025年住宅窗市场规模可达约1236亿元。
• 节能建筑政策推动节能窗需求增长，铝包木窗作为高能效产品，有望在B/C端同步加速渗透。
• 公司产品符合被动式建筑标准，具备较强的市场竞争力。

6. 盈利预测

• 2022—2024年EPS预计为1.36元、1.75元、2.18元。
• 2022—2024年PE分别为24倍、19倍、15倍，给予2023年25倍PE估值，对应目标价43.65元。
• 公司营收和利润预计稳步增长，尤其零售渠道增长潜力巨大。

7. 风险提示

• 国内疫情反复
• C端渠道扩张不畅
• 品类拓展不达预期
• 原材料价格大幅上涨
• 限售股解禁

投资逻辑

• 公司在铝包木窗领域具备显著竞争优势，技术与资金壁垒较高，有助于提升行业集中度。
• 随着C端渠道扩张和品类多样化，公司有望迎来新的增长阶段。
• 原材料价格下行趋势将短期提升毛利率，零售渠道完善将中长期改善盈利水平。

估值与评级

• 当前市价：33.12元
• 目标价：43.65元
• 评级：买入

总结

森鹰窗业凭借在铝包木窗领域的深厚积累和持续研发能力，已建立起较高的行业壁垒。随着国内房地产市场进入存量房时代，公司正通过加强零售渠道建设与品类拓展，逐步打开新的增长空间。铝包木窗作为高附加值产品，未来有望在政策和消费升级的推动下实现更高的市场渗透率，推动公司业绩持续增长。