20170209-兴业银行-利率抬升但周期难继；去杠杆慢贬值剑已出鞘_27页_1mb

利率抬升但周期难继;去杠杆慢贬值剑已出鞘

核心内容概述

本报告分析了2017年初中国利率抬升的背景、原因、影响路径及未来货币政策走势。报告指出，虽然利率已经逐步提升，但经济周期难以持续，去杠杆成为主要目标，同时人民币贬值预期被有效控制。整体来看，货币政策将保持稳健中性，相机决策，避免过度紧缩。

一、利率抬升：从幕后走向台前

(一) 隐性抬升（2016年8-12月）

• 央行通过拉长货币政策工具操作期限，如加大14/28天逆回购、6M/1Y MLF等，间接提升市场利率中枢。
• 货币市场流动性逐步收紧，为后续利率上调奠定基础。

(二) 显性抬升（2017年1-2月）

• MLF利率：6M和1Y利率分别上调至2.95%和3.1%，上调幅度为10个基点。
• OMO利率：7天、14天、28天逆回购中标利率分别上调至2.35%、2.5%、2.65%，上调幅度为10个基点。
• SLF利率：隔夜、7天、1个月利率分别上调至3.10%、3.35%、3.70%，其中隔夜利率上调35个基点，其他上调10个基点。

二、冲击路径：债市首当其冲，企业融资成本提升而利润表中期受损，经济承压

(一) 债市受到显著冲击

• 10年期国债收益率在2016年12月20日冲高至3.4%。
• 2017年1月24日-26日，MLF利率上调后，国债收益率再次上升至3.35%。
• 2月3日，央行上调OMO和SLF利率，收益率进一步飙升至3.42%。
• 十年期国债期货合约（T1706）最低触及92.96，跌幅逾1%。

(二) 融资成本上升对微观企业的影响

• 债项融资成本提升，信用债净融资额连续两个月为负。
• 全口径债券净融资额由年初的2.34万亿元降至0.18万亿元，为2014年1月后的最低水平。

(三) 利率上升对企业利润的侵蚀

• 2016年企业利润总额显著改善，但融资成本上升会削弱这一趋势。
• 利率上升可能影响企业利润表修复，进而抑制投资需求。

(四) 微观冲击传导至宏观经济

• 投资和消费因素在中期可能承压，固定资产投资增速可能再次下行。
• 汽车购置税补贴退坡，对消费和投资形成压力。
• 通胀趋势难以持续，PPI和CPI在一季度可能见顶。

三、原因与目标：防风险系主因，经济暂稳提供基础，去杠杆慢贬值为目标

(一) 利率抬升的原因

• 2014.9至2016.3期间，央行多次降息降准，导致流动性过剩。
• 资金通过“脱实向虚”进入资本市场，形成股票和债券价格泡沫，金融风险加剧。

(二) 利率抬升的目标

1. 金融去杠杆：抑制资产泡沫，降低非银机构杠杆。
2. 实体去杠杆：优化融资结构，降低企业经营风险向信用风险转化的可能性。
3. 应对美元加息：缓解人民币贬值预期，降低外汇储备流失压力。
4. 抑制商业银行集中放贷：通过“加价”对冲“加量”，防止流动性过度宽松。

四、预期与建议：利率抬升虽启动但周期难继，投放顺势而为

(一) 货币政策框架

• 稳健中性：不再依赖大水漫灌，根据经济基本面相机决策。
• 工具变化：主要通过OMO、SLF、MLF等工具调节流动性。
• 删除“降低社会融资成本”表述：因基本面暂稳，基准利率处于历史低点，且不宜进一步降息。

(二) 国内经济前景

• 短期企稳：2016年全年经济增速稳定在6.7%左右，四季度录得6.8%。
• 中期承压：刺激政策边际退出，经济可能再次探底，2017年L型仍在左侧。
• 通胀难持续：PPI和CPI在一季度可能见顶，难以维持长期上涨。

(三) 美元加息对中国的影响

• 基本面支持：美国经济持续复苏，核心CPI温和回升，GDP增速回暖，失业率低于5%。
• 政策支持：特朗普新政推动政策一致性，有利于美元加息。
• 加息预期：预计2017年美元加息2次，分别在年中和年末。
• 人民币贬值缓冲：汇率短期升值为贬值提供缓冲，利差扩大缓解资本流出压力。

(四) 总体判断

• 利率抬升周期难继：经济中期承压，货币政策难以持续紧缩。
• 全年可能前紧后松：利率波动幅度加大，需灵活应对。
• 利率中枢相对较高：经济企稳、美元加息、资产风险加剧将维持利率高位。

(五) 策略建议

1. 把握市场周期性节奏：顺应市场变化进行资产配置。
2. 关注信用债与股权融资：信用债净融资负增长，股权融资吸引力上升。
3. 债券代销与包销：利用利率中枢周期性变化获取资本利得。
4. 衍生品机会：经济中期承压，信用利差可能扩大，CDS等衍生品具备投资价值。

关键信息总结

• 利率抬升主要通过OMO、SLF、MLF等工具实现。
• 利率上升对债市冲击显著，企业融资成本上升，利润表受损。
• 去杠杆是主要目标，金融和实体杠杆需逐步降低。
• 美元加息预期增强，但对中国货币政策影响幅度有所减弱。
• 2017年货币政策将保持稳健中性，相机决策，全年可能呈现“前紧后松”趋势。
• 建议关注信用债、股权融资及衍生品等资产配置机会，灵活应对利率波动。

数据来源

• Wind数据库
• 中央经济工作会议（2017年12月16日）
• 央行四季度例会（2017年12月30日）
• 互联网公开数据（特朗普行政命令）