20161212-安信证券-2016年终总结之三_2017_全面去杠杆之年__11页_534kb

2017年全面去杠杆之年？——2016年终总结分析

核心内容

2017年被预测为中国的全面去杠杆之年。分析指出，全球经济体系建立在杠杆基础之上，但随着边际收益递减规律的作用，实体领域实际边际回报率正在下行。中国自2010年人口抚养比触底后，已进入实体领域回报率下降周期，导致全社会四部门（家庭、政府、金融机构、非金融企业）负债同比增速全面趋于下行，从而维持2017年中国债牛的判断。

主要观点

• 非金融企业杠杆是经济增长的核心：非金融企业主动加杠杆通常反映盈利和劳动生产率的改善，带动整体经济表现。若缺失非金融企业杠杆的增加，其他部门的加杠杆往往意味着泡沫的形成。
• 中国非金融企业杠杆已接近尾声：2015年中至2016年中，非金融企业杠杆增长迅速，但2016年11月后增速下降，2017年预计继续下行。
• 政府主导的加杠杆效果有限：2015年中至2016年中，政府加杠杆未能有效带动实体盈利，反而导致资产价格快速膨胀，政策开始收敛。
• 家庭杠杆增长主要依赖购房：家庭负债增速在2016年10月达到阶段性顶部，预计2017年继续下行。
• 金融机构杠杆被抑制：2016年初金融机构负债增速超过30%，成为资产价格膨胀的重要推手，但2017年预计下降。
• 美国经济面临结构性挑战：美国非金融企业加杠杆未能有效提升劳动生产率，导致经济增长动能减弱。同时，美国经济可能进入长周期的逆转，但实体部门回报率的上升难度较大。
• 全球债务增长趋势逆转：2015年四季度至2016年二季度，全球负债同比增速上行，但未来是否持续尚不明确，需关注实体回报率变化。

关键信息

2017年中国去杠杆趋势

• 全社会负债同比增速全面下行：预计2017年全社会四个部门负债增速将保持下行。
• 非金融企业负债增速下降：非国有性质非金融企业杠杆去化接近尾声，国有性质非金融企业仍面临进一步去杠杆的压力。
• 政府杠杆下降趋势：2016年年中政府负债增速已下降至不足26%，预计2017年进一步下降，但降幅有限。
• 家庭杠杆趋稳：家庭负债增速预计在2017年整体下行，购房仍是主要驱动因素。
• 金融机构杠杆收敛：金融机构负债增速在2016年初达到历史高点，但2017年预计下降。

美国经济与全球影响

• 非金融企业杠杆与劳动生产率脱节：美国非金融企业加杠杆未能带动劳动生产率上升，导致经济增长动能不足。
• 长周期逆转可能性低：尽管桥水达里奥提出全球30年债券牛市终结，但2017年美国经济表现预计逐步改善，长周期逆转可能性较小。
• 中美利差自主性较强：中国利率变化主要受国内因素影响，外债规模不大、资本金融项目尚未开放，因此中美利差不具有稳定相关性。

市场表现

• 股票市场放量下跌：2016年12月12日，上证综指下跌2.47%，深证成指下跌4.5%，创业板指下跌5.5%。
• 债券市场利率大幅上行：国债、国开债、信用债收益率普遍上行，10年期国债期货暴跌。
• 美元兑人民币上行：美元兑人民币中间价和即期汇率均上行，反映资本流动与汇率预期的变化。

风险提示

• 信用风险暴露：信用利差走扩概率大于缩窄，需警惕信用风险。
• 政策目标为“抑泡沫、防风险”：2017年政策目标是控制金融风险，而非持续宽松。
• 通胀风险：若政策持续宽松，可能刺激广谱通胀，进而抑制宽松政策。

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