20170307-国金证券-山鹰纸业-600567.SH-造纸业务厚积薄发_高考核标准彰显信心_22页_2mb

山鹰纸业（600567.SH）深度研究报告总结

核心内容概述

山鹰纸业是中国国内第三大包装造纸企业，具备较强的市场竞争力和长期发展潜力。公司通过2013年的重组，优化了资产结构，提升了盈利能力和运营效率。当前公司年产能达305万吨包装用纸和10亿平方米中高档包装纸箱，具备完善的产业链布局和广泛的废纸回收渠道。公司还拥有海外废纸采购网络，为其提供了稳定的原材料来源。

主要观点

• 行业地位：公司是包装纸行业的龙头企业之一，与玖龙和理文齐名，具备较高的市场占有率和品牌影响力。
• 业务发展：公司拥有完整的产业链，包括废纸收购、原纸生产、纸板及纸箱制造，具有较强的成本控制能力和盈利水平。
• 盈利能力提升：重组后，公司毛利率与净利率显著提升，未来产品附加值和盈利能力仍有增长空间。
• 行业前景：箱板瓦楞纸需求持续增长，未来供给偏紧，龙头企业将受益于行业整合和纸价上涨。
• 环保政策影响：随着环保政策趋严，中小产能加速退出，大型纸企在成本控制和市场竞争力方面更具优势。
• 股权激励：公司实施股票期权激励计划，旨在提高管理效率，激发员工积极性，推动业绩增长。
• 盈利预测：预计公司2016-2018年净利润分别为3.69/7.64/12.7亿元，CAGR为82.5%，每股收益分别为0.08/0.17/0.28元，目标价为4.7元/股。

关键信息

一、公司概况

• 公司沿革：公司前身是马鞍山造纸厂，1999年变更为安徽山鹰纸业股份有限公司，2001年在上海证券交易所上市，2013年与吉安集团重组。
• 产能情况：公司目前年产能达305万吨包装用纸和10亿平方米中高档包装纸箱。
• 股权结构：重组后，泰盛实业成为公司控股股东，持股28.06%，吴明武、徐丽凡合计间接持股19.08%。
• 融资历史：公司通过股权再融资比例占直接融资的32.13%，2016年非公开发行融资19.7亿元，用于建设120万吨包装原纸项目。

二、行业分析

• 需求增长：箱板瓦楞纸需求持续快速增长，未来供给偏紧，公司具备广泛废纸回收渠道，将从中长期受益。
• 消费结构：瓦楞纸箱主要用于食品、饮料、家电等消费领域，电商和快递的发展为行业提供新平台。
• 环保政策：环保政策趋严，中小产能加速退出，公司因具备环保优势，经营状况优于行业平均水平。
• 成本控制：公司通过自备电厂、增值税优惠、折旧年限延长等措施，有效降低生产成本，提升盈利能力。

三、投资逻辑

• 行业复苏：随着环保政策和供给侧改革的推进，行业将进入整合阶段，公司作为龙头企业，将受益于行业复苏。
• 成本优势：公司拥有自备电厂，降低能源成本；同时享受增值税优惠政策，提升利润空间。
• 产能扩张：公司通过非公开发行募集资金建设120万吨包装原纸项目，预计2018年底达产，进一步提升市场竞争力。

四、估值与投资建议

• 首次评级：公司首次获得“买入”评级，目标价为4.7元/股，对应2017年PE为28倍。
• 可比公司：选取景兴纸业、中顺洁柔、美利云、齐峰新材、太阳纸业和岳阳林纸作为可比公司，其2016-2018年预测PE中值分别为39/28/20倍，公司估值相对较低，具备增长潜力。

五、风险因素

• 原材料价格波动：废纸、木浆等原材料占生产成本的比重较大，价格波动将影响公司盈利。
• 市场竞争加剧：公司与玖龙、理文等大型纸企存在竞争，市场份额可能受到冲击。
• 宏观经济波动：公司业绩受宏观经济影响较大，若经济景气度下滑，将影响行业复苏。
• 募投项目进度：项目达产进度若不达预期，将影响公司短期盈利表现。

结论

山鹰纸业作为国内包装纸行业的龙头企业，具备较强的市场竞争力和增长潜力。公司通过重组提升了运营效率，拥有完善的产业链和废纸回收渠道，未来盈利能力有望进一步提升。尽管存在原材料价格波动、市场竞争和宏观经济波动等风险，但公司通过自备电厂、税收优惠和折旧政策优化等手段，有效降低运营成本，提高盈利水平。基于其行业地位和未来发展潜力，公司被首次评级为“买入”。