20170825-华泰证券-有色金属深度研究：市场重点关注问题FAQ-解惑电解铝，切勿恍惚忧止_14页

行业研究总结：有色金属与电解铝供给侧改革

核心内容

本报告发布于2017年8月25日，主要围绕有色金属行业，尤其是电解铝板块的供给侧改革、供需变化、价格走势及估值分析展开。报告指出，当前电解铝板块出现回调是正常的市场现象，属于上涨周期中的阶段性调整，不应视为趋势逆转。同时，报告认为供给侧改革正逐步推进，对电解铝行业产生深远影响，未来价格和盈利有望持续上行。

主要观点

1. 供给侧改革的必要性与合理性

• 供给侧改革是修复行业盈利、降低资产负债率、避免系统性金融风险的重要手段。
• 电解铝供给侧改革不仅针对国内，还涉及解决贸易摩擦，有助于形成多赢局面。
• 与钢铁、煤炭行业相比，电解铝行业集中度更高，需求增长更明显，改革力度和影响更大。

2. 电解铝价格走势与成本变化

• 当前电解铝现货价格约为1.6万元/吨，预计年内可上涨至1.7万元/吨，甚至接近2万元/吨。
• 电解铝企业的生产成本受环保政策影响，逐步上移，未来可能达到1.7-1.8万元/吨。
• 电解铝价格中枢将上移，边际成本曲线在供给侧改革背景下有明显支撑。

3. 供需逆转与库存分析

• 电解铝库存周转天数约为14天，处于合理区间。
• 从6月开始陆续减产，预计9-10月产量将显著下降，四季度可能出现阶段性供不应求。
• 海外电解铝同样面临供不应求，国内缺口难以通过进口缓解。

4. 估值分析与投资机会

• 电解铝板块的合理估值应与价格预期匹配，当前可给予13倍PE，若价格涨至1.65万元/吨以上，可逐步切换至15倍PE。
• 中国铝业、云铝股份、神火股份等龙头企业具备较高的盈利弹性，未来有望实现业绩突破。

关键信息

电解铝价格与成本

• 当前电解铝现货价格为1.63万元/吨，期货价格超过1.65万元/吨。
• 电解铝行业边际成本曲线在供给侧改革下将上移，支撑价格至少在1.6万元/吨以上。

产能与产量

• 2017年7月，电解铝有效产能约为3750万吨，预计年底将减少至3500万吨，2018年有望回升至3700万吨。
• 四季度可能出现阶段性供不应求，全年供需格局持续改善。

估值与盈利预测

• 假设电解铝价格为1.7万元/吨、氧化铝价格为3100元/吨，中国铝业年化净利润预计可达107亿元，对应合理市值1300亿。
• 若价格涨至1.65万元/吨，估值可切换至15倍PE，对应市值约1600亿。

主要标的

• 云铝股份：位于云南，拥有较大的合规扩产空间，未来产能有望从120万吨扩产至210万吨。
• 中国铝业：国内龙头央企，拥有500万吨电解铝合规指标和1600万吨氧化铝产量，全方位受益供给侧改革。
• 神火股份：具备800万吨煤炭产能和110万吨电解铝在产产能，新疆地区成本最低，还有30万吨闲置合规指标可供出售。
• 露天煤业：拥有4000余万吨褐煤产能，拟通过增发收购78万吨电解铝51%股权，是当前估值较低的标的。

风险提示

• 供给侧改革不达预期。
• 下游需求增长不及预期。

结论

当前电解铝板块回调是上涨周期中的正常现象，估值处于合理区间。供给侧改革仍在进行中，预计将持续3-5年，对行业盈利和价格形成有力支撑。随着产能缩减和成本上升，电解铝价格有望突破1.8万元/吨，龙头企业将受益显著。投资者可关注电解铝板块的估值切换机会，合理配置资源，把握上涨趋势。