深度报告-20240122-开源证券-恺英网络-002517.SZ-公司首次覆盖报告_品类扩张叠加AI_VR赋能_开启新成长期_20页_2mb

恺英网络（002517.SZ）首次覆盖买入评级报告

管理层调整与战略聚焦

• 公司完成核心管理团队重组，确立“研发+发行+投资+IP”三轮驱动战略，业绩持续改善。
• 首次覆盖给予“买入”评级，预计2023-2025年营业收入为470.8/575.6/670.8亿元，归母净利润146.5/181.8/216.7亿元，对应PE分别为150/121/101倍。

传奇/奇迹品类护城河分析

• 凭借超过20年的研发经验和完整技术/美术资源积累，公司在传奇、奇迹类游戏领域拥有极强优势。
• IP收益增长显著，截至2020年H1传奇IP已创造900亿流水（近五年平均流水超百亿），合作方包括盛趣游戏、贪玩科技。
• 传奇IP纠纷解决后，公司与战略伙伴深度合作，有望进一步提升市场集中度，巩固品类优势。

多元品类拓展与技术布局

• 成功推出《高能手办团》《魔神英雄传》等新品类游戏，储备产品丰富，如《仙剑新开始》《石器时代：觉醒》等。
• 积极布局卡牌、二次元等新兴品类，游戏版图持续扩大。
• AI与VR技术先行布局，与复旦大学合作推进AIGC与AINPC技术，投资头部工作室提升研发效率，携手大鹏VR等厂商开拓硬件生态。

财务与估值

• 2020年后收入与利润高增长，毛利率与净利率稳步提升，2023前三季度分别为83.73%和40.4%。
• 当前市值2191.3亿元，PE（2025E）为101倍，PEG仅为0.36，估值具吸引力，优于同行（如三七互娱、完美世界）。
• 行业属新兴消费，国内游戏行业维持高景气，公司估值有空间支撑。

风险提示

• 新游戏上线流水不及预期。
• 政策变化导致行业不确定性（如版号审批、内容审查）。
• 快速扩张可能引发管理压力或人效下滑。

投资建议

首次给予“买入”评级，潜在主线：（1）传奇/奇迹经典品类优势持续；（2）新品类与科技赋能驱动结构优化，未来3年有望实现稳健增长。