20130617-宏源证券-资产证券化系列报告第二篇_透析趋势_资产证券化43年演进_21页_1mb

透析趋势—资产证券化43年演进总结

核心内容概述

资产证券化自20世纪70年代起源于美国，历经43年发展，其外延和内涵已发生显著变化。传统定义中“真实出售”和“破产隔离”已无法全面概括其本质，因此本报告采用更广泛的定义：只要发行产品的现金流支付来源于基础资产而非发行人，该融资活动即可视为资产证券化。

主要观点

1. 资产证券化的定义演变

   • 破产隔离有程度之分，非仅有隔离或非隔离两种状态。
   • 真实出售并非资产证券化的专利，能否出表取决于会计准则。
   • 本报告的定义更注重现金流来源，而非严格限定于真实出售或破产隔离。

2. 演进的两个层次

   • 地域演进：资产证券化从美国传播至全球，经历了跨国交易和本土化创新的过程。
   • 核心环节演进：基础资产从既有债权扩展至未来现金流，交易结构从SPT发展为SPC，产品结构从融资性向套利型转变。

3. 地域演进案例

   • 美国：发源地，MBS、ABS、CDO等产品丰富，市场成熟。
   • 欧洲：全球第二大市场，中小企业贷款证券化占比高，首创整体业务证券化（WBS）。
   • 拉丁美洲：以未来现金流证券化（FFS）为主，适应主权债务危机环境。
   • 非洲：发展缓慢，但南非已有较为先进的资产证券化市场。
   • 亚太区：市场潜力大，但数据不完善，日本RMBS占比高。
   • 伊斯兰国家：采用Sukuk形式，强调现金流来源而非利息。

关键信息

• 美国资产证券化发展

  • 1970年吉利美发行MPT，标志着美国资产证券化的开始。
  • 2012年末美国ABS市场存量接近10万亿美元。
  • 美国资产证券化经历了多种交易结构演进，包括SPT、SPC、双SPV结构等。

• 交易结构演进

  • SPV形式：从SPT向SPC演进，SPP逐渐消失。
  • 双SPV结构：用于解决真实出售、破产隔离和合法避税的难题。
  • 合成型证券化：通过CDS实现信用风险转移，无需真实出售。

• 产品结构演进

  • 融资性产品：通过信用增级手段如分层设计、超额抵押、储备资金账户等，提高产品评级。
  • 套利型产品：如资产支持商业票据（ABCP），具有短久期、高流动性等特点。

• 资产证券化的未来

  • 金融产品的创新源于实体需求，利率市场化和人民币国际化为资产证券化提供动力。
  • 中国资产证券化发展受政府和监管层影响较大，未来增长依赖政策支持。
  • 当前中国面临基础资产类型不明确、交易结构匹配不足、产品结构设计复杂、信息披露机制不完善等问题。

资产证券化演进路径

关键地区与案例

• 美国：MBS、ABS、CDO三大类产品，2012年存量达9.8万亿美元。
• 欧洲：首创整体业务证券化，中小企业贷款证券化占比高。
• 拉丁美洲：FFS成为主流，如墨西哥电话公司发行第一笔FFS。
• 日本：RMBS占比超过70%，2012年ABS发行量达2.8万亿日元。
• 伊斯兰国家：采用Sukuk形式，如沙特阿拉伯的Ijara Sukuk。

中国资产证券化现状与挑战

• 特点：基础资产多元化，但实务操作存在困境。
• 模式：已有三种证券化模式，但企业资产证券化和资产支持票据仍面临法律、税务和会计处理难题。
• 问题：
  • 基础资产类型不明确，可操作性差。
  • 交易结构匹配不足，破产隔离方式界定不清。
  • SPV组织形式不明确，税收规定不统一。
  • 产品结构设计复杂，信息披露机制不完善。
  • 二级市场流动性差，投资者适当性管理不成熟。

结论与启发

• 中国资产证券化尚处于初期阶段，面临诸多现实问题，但这些问题并非独有，而是全球证券化发展的共性。
• 资产证券化是金融创新的重要体现，其发展根植于实体经济需求和金融脱媒。
• 政府和监管层的支持对国内资产证券化发展至关重要，未来的发展将依赖于政策推动和市场成熟。

附录要点

• 美国ABS市场演进：涵盖MBS、CMO、ABS、CDO等产品，经历多次立法和监管调整。
• 资产证券化基础资产图谱：包括住宅按揭贷款、汽车贷款、贸易应收款、未来现金流等，种类繁多。

分析师：邓海清
研究助理：胡玉峰
资料来源：宏源证券