20130617-宏源证券-资产证券化系列报告第二篇_透析趋势_资产证券化演进路径_21页_1mb

透析趋势—资产证券化演进路径总结

核心内容

资产证券化是一种金融创新，其核心在于通过基础资产的现金流支付来实现融资，而非依赖于发行人的信用。该报告系统地回顾了资产证券化43年的演进路径，从美国起源到全球传播，再到本土化创新，探讨了其在地域和核心环节上的发展轨迹。

主要观点

1. 资产证券化的定义
   资产证券化的定义不应局限于“真实出售”和“破产隔离”，而是应基于现金流支付来源。只要发行产品存续期间的现金流支付来自于基础资产，而不是发行人，就可以被认定为资产证券化。

2. 地域演进路径
   资产证券化经历了从美国辐射全球，再到跨国交易和本土化创新的传播路径。不同地区由于经济发展阶段、法律基础和金融体制的差异，资产证券化呈现出显著的地域性特征。

3. 核心环节演进
   资产证券化的演进可以分为基础资产、交易结构和产品结构三个层面。基础资产从既有债权扩展到未来现金流和多元化资产；交易结构从SPV的法律形式演进到合成型证券化；产品结构从融资性产品向套利型产品演变。

关键信息

地域演进

• 美国：资产证券化的发源地，1970年首次发行MPT，2012年存量达9.8万亿美元。
• 欧洲：全球第二大市场，1987年发行第一笔RMBS，2011年存量达2万亿欧元，中小企业贷款证券化占比持续提升。
• 拉丁美洲：首创未来现金流证券化（FFS），1987年墨西哥首次发行，2011年发行量约230亿美元。
• 非洲：发展缓慢，但南非已具备较为先进的资产证券化市场。
• 亚太区：日本是亚太地区最发达的市场，2012年发行量达2.8万亿日元，其中73%为RMBS。
• 伊斯兰国家：通过Sukuk实现资产证券化，沙特阿拉伯2004年发行第一单Asset-backed Sukuk，强调真实出售和破产隔离。

核心环节演进

基础资产

• 从金融机构既有债权（如信用卡、汽车贷款）演进到企业既有债权（如贸易应收款、政府合同）。
• 进一步发展到企业未来现金流（如出口应收款、收费公路应收款）和金融机构未来现金流（如支付权、汇款）。
• 多元化资产（如CDO）成为最新趋势。

交易结构

• SPV的演进：从特殊目的信托（SPT）到特殊目的公司（SPC），SPP逐渐退出市场。
• 信用风险转移方式：从真实出售型演进到合成型证券化，如信用违约掉期（CDS）。
• 双SPV结构：用于解决税收、真实出售和破产隔离的难题，广泛应用于跨国FFS和伊斯兰金融。

产品结构

• 融资性产品：早期以信用增级手段（如分层结构、超额抵押）为主，以拓展投资者群体。
• 套利型产品：如资产支持商业票据（ABCP）和CDO，成为市场活跃的主力。

启发与结论

1. 金融创新的驱动力
   资产证券化的发展根植于实体需求和金融脱媒，其创新动力来源于市场的实际需求。

2. 中国资产证券化的现状与前景

   • 中国资产证券化起步较晚，但已具备多元化基础资产。
   • 企业资产证券化和资产支持票据在法律、税务和会计处理上仍需突破。
   • 资产证券化产品对投资者仍较为陌生，需加强市场推广和投资者教育。

3. 政策导向的重要性
   中国资产证券化的发展与政府及监管层的政策支持密切相关，未来的发展将依赖于政策导向和利益诉求。

附录概览

• 美国ABS市场演进大事记：涵盖了住房抵押贷款证券化、ABS、CDO等产品的发展历程，以及相关法律法规的演变。
• 资产证券化基础资产图谱：列出了已被证券化的基础资产类型，包括金融机构债权、企业债权、未来现金流、多元化资产等。

总结

资产证券化作为一种金融创新，经历了从美国起源到全球传播，再到本土化发展的演进路径。其核心在于现金流支付来源，而非真实出售和破产隔离。随着市场的发展，资产证券化的基础资产、交易结构和产品结构不断拓展和演变。在中国，资产证券化正面临诸多挑战，但其发展潜力巨大，未来的发展将依赖于政策支持和市场成熟度的提升。