20181214-申万宏源-违约分析框架系列四_债券再融资风险筛查方法与名单_16页_1mb

债券再融资风险筛查方法与名单总结

核心内容概述

本文为申万宏源研究发布的违约分析框架系列第四篇，旨在探讨在2018年及未来两年债券到期压力较大的背景下，如何识别和筛查债券再融资风险。文章通过分析企业类型、行业特征、评级情况及监管要求，提出一套系统性风险排查方法，并结合实际数据对重点债券进行初筛。

主要观点与关键信息

1. 哪些类型企业需关注再融资风险

• 城投企业：对债券融资的敏感度高于产业债，且在偿债能力和融资结构上依赖债券。
• 地产、商贸、休闲、上游大宗行业：对债券融资敏感度高，尤其是地产行业。
• 民营企业：融资依赖度高，尤其在低评级情况下，更容易出现再融资困难。
• 低评级企业：对债券融资的依赖度和敏感度更高，且融资结构更依赖非标融资。
• 轻资产行业：相比重资产行业，更依赖债券融资，因为缺乏抵押物。

2. 债券发行条件梳理

2.1 三个监管机构的发行要求不同

• 证监会：主管公司债（包括大公募、小公募、私募债）。
• 发改委：主管企业债（包括一般企业债、绿色债、专项债）。
• 交易商协会：主管债务融资工具（如短融、超短融、中票、PPN）。

2.2 证监会主管债券发行条件

• 大公募公司债：
  • 净资产不低于3000万元（股份公司）或6000万元（有限公司）；
  • 债券余额不超过净资产的40%；
  • 连续三年平均可分配利润足以支付一年利息（大公募要求1.5年）；
  • 无虚假记载、违约或延迟支付；
  • 债券评级需为AAA。
• 小公募公司债：
  • 净资产要求与大公募相同；
  • 债券余额不超过净资产的40%；
  • 连续三年平均可分配利润足以支付一年利息；
  • 无虚假记载、违约或延迟支付。
• 私募公司债：
  • 采用负面清单制度，只要不在清单内即可发行；
  • 发行难点主要在市场，而非监管。

2.3 发改委主管债券发行条件

• 企业债：
  • 净资产不低于3000万元（股份公司）或6000万元（有限公司）；
  • 连续三年盈利；
  • 债券余额不超过净资产的40%；
  • 城投企业有额外限制，如发债规模不超过地方政府上年本级公共财政预算收入，区域债务率超过100%可提交申请。
• 四大专项债券：发债约束较低，不受净资产和GDP限制。

2.4 交易商协会主管债券发行条件

• 短期融资券：需近三年无重大违规，净资产不低于3000万元；
• 超短期融资券：对主体评级要求较高，通常AA及以上；
• 中期票据：待偿还余额不超过净资产的40%，且最近一个会计年度盈利；
• PPN：无净资产限制，但需满足其他条件。

债券再融资风险初筛结果

• 筛选标准：发债缺口/净资产 > 20%，即债券余额无法满足发行条件；
• 初筛指标：债券无法续发量/净资产；
• 初筛结果：
  • 产业债风险较高的企业包括：云南路桥股份有限公司、江西华伍电力有限公司、安源煤业集团股份有限公司等；
  • 城投债风险较高的企业包括：镇江市港城供水有限公司、眉山市东坡区益民供排水工程管理有限公司、泸州市农村开发投资建设有限公司等；
  • 初筛仅考虑部分硬约束条件，未覆盖所有发债条件，存在高估风险的可能。

方法总结

1. 重点关注企业类型：城投、地产、商贸、休闲、上游大宗及低评级民企；
2. 建议建立风险筛查数据库：对上述条件进行持续跟踪，尤其是债券到期高峰期；
3. 构建风险指标：如债券再融资风险 = 债券无法续发量 / 净资产；
4. 注意通用一票否决条件：如违约、财报造假、违背国家产业政策；
5. 区分债券类型：不同监管机构对债券发行条件有不同要求，需分别分析；
6. 关注城投软约束：如偿债资金来源70%以上需来自企业自身收益，政府应收账款占比超过60%不予受理；
7. 关注发行主体阶段变化：公司可能从公募、企业债无法发行，逐步发展到中票、短融、超短融无法发行，最终私募债无法发行。

附录：债券再融资风险筛查条件一览表

附注

• 本文提供的数据和图表来源于Wind及申万宏源研究；
• 建议投资者在使用本报告时结合具体情况进行分析，不应仅依赖本报告作出投资决策；
• 投资有风险，入市需谨慎。