20180413-申万宏源-违约分析框架系列一_存量资产变现的偿债能力衡量方法_22页_1mb

存量资产变现的偿债能力衡量方法总结

核心内容

本文是申万宏源研究关于违约风险分析系列的第一篇，主要探讨了在持续经营假设下，企业通过存量资产变现能力来衡量短期偿债能力的方法。文章通过案例分析，梳理了资产变现能力的评估框架，提出了基于资产类别和变现难易程度的折算系数表，为投资者提供了一套系统、可操作性强的违约风险评价工具。

主要观点

• 违约的本质是企业无法通过现有资金来源有效覆盖需偿还的债务。
• 资金来源分为内部（经营现金流、投资净现金流、资产变现、融资）和外部（股东支持、外部担保）。
• 持续经营假设是衡量违约率的基础，不考虑固定资产、存货等非流动资产；而在清算假设下，需考虑所有资产的变现能力。
• 预期损失 = 预期违约率 × 损失率，因此在评估违约风险时需明确假设前提。

关键信息

1. 文章基于持续经营而不是清算假设

• 企业通常在违约后选择展期或重组，而非直接进入破产清算。
• 在持续经营假设下，企业资产变现受到限制，特别是固定资产、存货等长期资产。
• 现金比率是衡量企业短期偿债能力的重要指标，但需注意其真实性。

2. 长期资产：变现能力差，资产出售限制较多

• 大部分长期资产变现困难，如商誉、递延资产、无形资产（非土地使用权）等。
• 投资性房地产和长期股权投资在财务危机时可能被出售以缓解资金压力。
• 长期资产出售常受到抵押、质押和限制性条款的制约。
• 案例分析：
  • 万达集团通过出售酒店和文旅项目股权改善了资产负债率和流动性。
  • 丹东港、五洋集团受限长期资产占比高，影响了资产变现能力。

3. 流动资产：变现能力差异大，需区别对待

• 流动资产变现能力强，但项目之间差异显著，需分别评估。
• 预付账款无法变现，预付账款占比高可能反映企业资金占用严重。
• 存货变现能力差，尤其在行业低迷或经营不善时。
• 应收票据变现能力强，可贴现；应收账款变现能力强但存在坏账风险，且保理操作困难。
• 案例分析：
  • 保千里因大股东侵占资金，导致货币资金大幅减少。
  • 五洋集团应收账款周转天数持续走高，反映变现能力下降。

4. 货币资金：最强保障，但也可能存在陷阱

• 货币资金是企业短期偿债的最强保障，但需警惕现金舞弊。
• 现金真实性应从以下几个方面判断：
  • 是否存在大股东侵占；
  • 货币资金是否长期保持高位；
  • 是否伴随高负债；
  • 是否更换会计师事务所。
• 现金的增加可能来源于交易性金融资产、可供出售金融资产和授信额度，但需注意受限资金的影响。
• 可支配现金需扣除保证金、质押等受限资金。
• 现金的变化趋势应关注投资和筹资活动现金流，以及是否存在抽贷行为。
• 案例分析：
  • 丹东港货币资金中保证金占比高，导致实际可支配资金不足。
  • 西王集团因担保事项导致融资环境恶化，货币资金快速下降。

5. 存量资产偿债分析方法总结

• 长期资产整体变现能力差，但在财务危机时部分资产（如投资性房地产、长期股权投资）可能被出售。
• 流动资产变现能力强，但需区分预付账款、存货、应收等不同类别。
• 货币资金是最强保障，但需警惕其真实性及受限情况。
• 折算系数表用于快速初筛，但需注意其不考虑行业与公司特性，仅适用于大批量债券的初步评估。

关键资产变现能力折算系数表

附：重要提示

• 投资者应结合企业财务报告、现金流变化趋势和外部担保情况进行综合分析。
• 授信额度虽能增加可支配资金，但其可靠性较低，可能无法实现。
• 银行抽贷会加速企业流动性危机，需重点关注。
• 本文为违约风险分析框架系列的第一篇，后续将对其他资产类别进行分析。

信息披露

• 本报告由申万宏源研究发布，署名分析师为孟祥娟和李通。
• 本报告仅供申万宏源证券客户使用，不构成投资建议。
• 投资者应独立判断，自行承担投资风险。