违约分析框架系列一：存量资产变现的偿债能力衡量方法-20180413-申万宏源-22页-1mb

存量资产变现的偿债能力衡量方法总结

核心内容概述

本文是申万宏源研究“违约分析框架”系列的第一篇，旨在探讨企业存量资产变现对偿债能力的影响，提供一套系统、可操作性强的违约风险评价方法。文章基于持续经营假设，而非清算假设，对企业的资产进行分类分析，重点关注货币资金、流动资产和长期资产的变现能力及其在企业偿债中的作用。

主要观点与关键信息

1. 违约的实质与分析框架

• 违约实质：公司无法有效覆盖需要偿还的债务。
• 资金来源分类：分为内部（经营现金流、投资净现金流、资产变现现金流、筹集现金流）和外部（股东支持、外部担保）。
• 分析框架：
  • 持续经营假设下，资产变现受限，不考虑固定资产、存货等科目。
  • 破产清算假设下，资产变现不受限，需考虑所有资产的清算价值。
• 预期损失公式：预期损失 = 预期违约率 × 损失率。

2. 长期资产变现能力差，出售受限

• 变现困难：长期资产（如固定资产、无形资产）整体变现能力较差。
• 可变现资产：投资性房地产和长期股权投资在企业面临财务危机时可能被出售以盘活资金。
• 变现限制：抵押、质押、限制性条款等限制了长期资产的变现能力。
• 案例分析：万达通过出售资产降低负债率和改善流动性，丹东港、五洋集团受限长期资产比例较高。

3. 流动资产变现能力差异大，需区别对待

• 预付账款：无法变现，需警惕激进扩张导致的预付账款激增。
• 存货：变现普遍困难，可能因积压、滞销、残次等影响变现能力。
• 应收票据：变现能力强，可贴现，银行承兑票据更有保障。
• 应收账款：变现能力强，但需警惕潜在坏账，保理融资难度较大，折扣率普遍在60%-80%之间。
• 案例分析：五洋集团应收账款占比高，但周转天数持续走高，变现质量下降。

4. 货币资金：最强保障，也存在陷阱

• 现金比率：衡量每1元流动负债有多少现金及现金等价物作为保障。
• 现金陷阱：
  • 真实性问题：警惕大股东侵占、货币资金虚高。
  • 受限资金：保证金、质押资金等不直接体现于报表，需特别关注。
  • 现金变化趋势：关注投资活动和筹资活动现金流，警惕激进投资、融资恶化、银行抽贷。
• 案例分析：丹东港货币资金中保证金占比高，导致实际流动性不足；保千里因大股东侵占导致现金持有量骤降。

5. 存量资产变现能力分析方法总结

• 长期资产：整体变现能力差，但投资性房地产和长期股权投资在特定情况下可变现。
• 流动资产：变现能力强于长期资产，但需区分项目，如预付账款、存货、应收等。
• 货币资金：流动性最强，但需剔除受限资金，考虑其真实性。
• 折算方法：给出资产现金变现能力的经验折算表，用于快速初筛债券的偿债能力。

关键分析方法

折算系数表（用于快速初筛）

用于衡量资产对短期负债的覆盖能力

• 折算后的资产总额 / 一年内到期的短期负债（如债券、短期借款） = 资产变现对短期负债的覆盖能力。
• 若用于衡量预期损失，需在清算假设下，将所有资产折算求和，再除以短期债务。
• 若用于衡量违约率，应基于持续经营假设，选取标“●”的科目进行计算。

案例与图表分析要点

• 丹东港集团：长期资产占比高，货币资金中保证金比例大，导致实际流动性不足。
• 五洋集团：应收账款占比较高，但周转天数持续走高，变现质量下降。
• 万达集团：通过出售资产改善资产负债率和流动性。
• 保千里：因大股东侵占导致现金持有量骤降。
• 西王集团：受担保拖累，融资环境恶化，导致货币资金迅速下降。

建议与注意事项

• 在分析企业偿债能力时，应结合持续经营假设，避免将固定资产、存货等科目纳入考量。
• 对货币资金保持警惕，需剔除受限资金，分析其真实性。
• 对流动资产进行细分，预付账款、存货变现能力较差，应收票据和应收账款需考虑其质量。
• 折算系数表仅为快速初筛工具，不能替代详细分析。
• 注意银行抽贷和授信额度变化对企业流动性的影响。