20230104-国盛证券-固定收益点评_信用债再融资风险怎么看__15页_1mb

固定收益点评总结

核心内容

2022年11月中旬以来，信用债市场经历大幅调整，信用利差显著走高，导致信用债融资收缩。信用债净融资持续为负，且单周净融资额创下历史新低，反映出市场整体融资环境恶化。与此同时，信用债取消发行规模也处于历史高位，显示出市场对信用风险的担忧和发行意愿的下降。

主要观点

• 信用利差走高：中短期票据和城投债利差处于历史高位，影响了信用债的一级市场发行。
• 信用债融资收缩：2022年11月14日至12月30日期间，累计净偿还额达8028亿元，远高于2020年永煤事件后的净偿还量。
• 信用债取消发行：2022年11月14日至12月30日期间，累计取消发行规模达1877亿元，显示市场对信用风险的担忧加剧。
• 发行主体结构特点：取消发行潮分布较为均匀，既有优质主体也有低评级主体；主要集中在国企和央企，城投债占比超过五成。

关键信息

2.1 结构特点

• 隐含评级分布：AA以上与AA及以下各占50%，显示取消发行既有主动也有被动因素。
• 企业性质：国企和央企占比达95.28%，显示发行主体存在择时行为。
• 行业分布：
  • 城投债占比超五成；
  • 公用事业（如国电投、南方电网）占14%；
  • 非银金融（如租赁、资管）占8%。
• 地域分布：
  • 江苏、山东、湖北、浙江取消发行情况较多；
  • 中部地区（河南、安徽）取消发行占比最高，分别为33.73%和31.43%；
  • 南京、青岛、天津、成都为取消发行规模最大的城市。

2.2 信用风险与取消发行的关系

• 历史经验：在信用债违约前，部分主体出现推迟或取消发行的情况；
• 隐含评级较低主体：在违约前1年内取消推迟发行的情况较多，且隐含评级多为AA及以下；
• 风险提示：隐含评级较低的主体信用风险仍值得关注，建议关注相关主体。

3.1 净融资与到期压力

• 净融资连续为负：自2022年11月14日起，信用债净融资连续7周为负，显示市场融资压力持续；
• 短期到期压力：新疆、江苏、宁夏短期到期压力最大；
• 中期到期压力：甘肃、天津、江苏中期到期压力最大，其中甘肃最高，达66.7%；
• 高风险城市：兰州市、泰州市、景德镇市、漳州、株洲、南通、天津、昆明、柳州存在较大的续滚压力；
• 城投主体风险：兰州市城市发展投资有限公司、昆明市交通投资有限责任公司、广西柳州市投资控股集团有限公司等为中期再融资压力较大的主体。

3.2 产业债到期压力

• 短期到期压力大的行业：食品饮料、石油石化、钢铁和基础化工，其中石油石化和钢铁行业到期压力最大；
• 行业数据：
  • 石油石化：六个月到期金额占有息债务比例为4.7%；
  • 钢铁：六个月到期金额占有息债务比例为4.3%；
  • 食品饮料：六个月到期金额占有息债务比例为9.0%；
  • 基础化工：六个月到期金额占有息债务比例为4.2%。

风险提示

• 信用风险传播超预期：信用风险可能进一步扩散，影响更多主体；
• 市场变化超预期：市场环境可能继续恶化，对信用债融资造成更大压力。

建议关注的主体

• 城投债：桐庐县国有资产投资经营有限公司、新余市城市建设投资开发有限公司、泰兴市城市投资发展集团有限公司等；
• 产业债：云南能源投资集团有限公司、山东宏桥新型材料有限公司、江苏银宝控股集团有限公司等。

结论

当前信用债市场面临显著调整压力，融资收缩和取消发行情况严重。信用利差处于历史高位，影响一级市场发行。风险主要集中在城投债和部分产业债，特别是隐含评级较低的主体。建议投资者重点关注甘肃、江苏、天津、云南等省份及兰州市、泰州市、景德镇市等城市的城投债风险，同时关注食品饮料、石油石化、钢铁和基础化工行业的短期到期压力。