20190919-光大证券-连锁药店行业深度系列报告三：强化内生提速趋势，继续拥抱慢牛行情_25页_2mb

连锁药店行业深度系列报告三总结

核心内容

本报告分析了2019年上半年连锁药店行业的发展趋势，强调行业正处于“内生提速”阶段，同时指出“慢牛行情”仍将持续。四大上市药店（益丰药房、老百姓、大参林、一心堂）在门店扩张、区域布局、营收增长及盈利能力等方面表现出积极态势，但同时也面临医保政策调整、处方外流及执业药师配置政策等带来的挑战。

主要观点

• 门店扩张以自建为主，但增速放缓：19H1四大药店自建门店占比达72%，相比18A的63%有所提升，但整体扩张速度放缓，主要受执业药师配置政策收紧和行业整合影响。
• 区域布局聚焦，市占率持续提升：各龙头药店在已有市场中进一步巩固优势，市占率提升明显，但仍有较大扩张空间。
• 营收增长超预期，老店增长提速：19H1四大药店合计营收增长32.2%，主要由老店增长提速和政策利好驱动，尽管非药销售受医保政策影响，但整体表现仍超预期。
• 盈利能力提升，ROE表现良好：尽管毛利率因医保政策调整有所下降，但总费用率下降和杠杆提升支撑ROE同比上升，盈利能力增强。
• 19H2内生增长趋势延续，政策影响逐步显现：医保个人账户改革、处方外流及远程审方试点将推动药店进一步优化运营，提升专业服务能力，但需关注执业药师配置政策对一心堂的影响。

关键信息

门店扩张与并购

• 自建为主：19H1自建门店占比72%，相比18A提升明显。
• 并购趋缓：19H1并购门店数量为458家，主要为18年已签约标的，且益丰、老百姓等公司转入整合聚焦。
• 关店减少：整体关店率下降，显示门店经营向好。

区域格局与市占率

• 市占率提升：四大药店在各省市占率继续上升，最高约15%。
• 区域表现：益丰在湖南、湖北、江苏等地市占率显著提升，老百姓在华东市场表现突出，大参林在广西和广东因处方外流政策增长显著。

营收与利润

• 营收增长：19H1四大药店合计营收达208.9亿元，同比增长32.2%。
• 净利润增长：扣非净利润同比增长28.0%，益丰、老百姓和大参林增速明显，一心堂受执业药师影响表现较弱。

盈利能力与财务指标

• 毛利率下降：医保政策调整导致毛利率普遍下滑，但费用率下降及杠杆提升支撑ROE增长。
• 费用率下降：销售费用率、管理费用率及财务费用率均有下降，显示规模效应提升。
• ROE提升：四大药店ROE均有所提升，益丰和大参林表现突出。

19H2展望

• 内生增长继续：预计下半年自建门店扩张将加快，尤其在远程审方政策落地后。
• 政策影响：医保个人账户改革、处方外流及药品报销与医院同价等政策将影响行业格局，专业化能力将成为关键。

投资建议

• 个股推荐：益丰药房、老百姓、大参林重点推荐，一心堂推荐。
• 估值情况：药房板块19~21年平均PE为38/30/24倍，个股估值处于合理区间。

风险分析

• 扩张不达预期：若新建和并购扩张速度不及预期，可能影响业绩增长。
• 商誉减值风险：并购整合不达预期可能引发商誉减值，对净利润造成冲击。

图表与数据支持

• 门店扩张比例：自建占比提升，但增速放缓。
• 区域市占率变化：显示区域布局与市场渗透率提升。
• 营收与利润增长：各公司营收和净利润增长数据。
• 费用率与ROE变化：反映盈利能力与运营效率。
• 估值与评级：各公司估值及投资评级信息。

总结

本报告指出，连锁药店行业在政策和市场双重驱动下，内生增长趋势明显，盈利能力和运营效率持续提升。尽管面临医保政策调整和执业药师配置政策带来的挑战，但龙头药店仍具备较强的抗风险能力和增长潜力。未来行业将向专业化、规范化方向发展，具备内生增长和处方外流能力的公司有望在竞争中占据优势。