医药生物行业连锁药店行业深度系列报告一：三基石成长，慢牛股摇篮-20180408-光大证券-68页-7mb

医药生物行业：连锁药店成长逻辑与投资机会

核心内容概述

本报告聚焦中国连锁药店行业的发展前景，指出该行业作为医药消费的重要终端，具有长期增长潜力。当前药店行业销售规模约为3700亿元，占全国药品终端销售的22%，远低于医疗机构的78%。参考美日经验，中国药店有望成为药品销售的第一终端，长期空间可达6000亿甚至更高，且伴随处方外流和消费升级，行业将持续增长。

主要观点

1. 药店是医药消费的主战场，增长空间巨大

• 现状：药店是当前第二大终端，市场规模约3700亿元，占全国药品终端销售的22%。
• 潜力：若药店处方药渠道占比提升至美日水平（54.3%和83.3%），则潜在市场空间可达6147亿至8148亿元。
• 趋势：处方外流已进入实质落地期，尤其在慢病用药和电子处方方面进展显著，长期贡献稳定且可预期。

2. 药店成长遵循“三基石”逻辑

• 连锁扩张：通过新建和并购获取区域客流，提升市占率，形成区域性垄断。
• 品类拓展：提升毛利率和周转率，优化产品结构，向高端化、多元化发展。
• 产业链渗透：向上游延伸以提升议价能力，向下游延伸服务以增加客流量和转化率。

3. 基准增速是衡量药店内在成长性的核心指标

• 定义：基准增速反映药店在不融资前提下的内在成长能力，与连锁扩张、品类拓展、产业链渗透密切相关。
• 表现：益丰药房、大参林基准增速最快，且有望持续领先；老百姓和一心堂则有望持续提升。

4. 行业整合进入黄金期

• 现状：国内药店CR10仅18%，远低于美日，行业集中度提升空间巨大。
• 趋势：政策推动（如GSP、两票制、医保备案制）和资本支持（如上市融资）将加速行业整合，龙头市占率有望提升至8-30%。

关键信息

1. 增长逻辑

• 处方外流：短期外流规模约100亿元/年，远期空间可达2000亿元。
• 消费升级：药店客单价和毛利率稳步提升，2016年百强药店客单价达66.94元，毛利率提升至30.61%。
• 政策支持：国家推动医药分开，鼓励处方药外流，提升药店地位。

2. 估值与盈利

• PE与PS：四大上市连锁药店PE在15-70之间，PS在0.6-4.2之间，估值相对合理。
• 盈利预测：预计2018年EPS分别为1.19、1.70、1.50、0.88，PE分别为49.9、43.1、38.2、29.5。

3. 投资建议

• 推荐标的：益丰药房、老百姓、大参林、一心堂，重点推荐前两者。
• 投资逻辑：药店行业集中度提升逻辑更胜个股优势，建议以组合投资思维配置板块资产。

风险提示

• 药店一级市场估值高企，可能提升并购成本；
• 医保资质放开低于预期；
• 租金和人力成本提升超预期；
• 并购药店不达业绩承诺的商誉减值风险。

行业对比

国内药店发展现状与趋势

• 连锁率：2016年为49.9%，仍低于美日。
• 市占率：十强药店市占率仅18%，集中度远低于美日。
• 区域差异：各省份因经济发展、消费习惯、政策环境等因素，发展潜力和提升空间差异较大。

投资聚焦与创新观点

• 创新点：
  • 首次从政策演变和行业上下游分析美日药店成长逻辑。
  • 提出“三基石”模型，分析药店成长本质。
  • 首创“基准增速”指标，用于评估药店内生增长潜力。
• 与市场预期不同：
  • 市场认为药店成长质量低，但报告认为其具备政策和消费升级的双重支撑。
  • 市场认为处方外流进展缓慢，但报告认为其将长期稳定贡献增长。

报告结论

药店行业正处于存量集中和增量改善的黄金发展期，龙头企业受益显著。建议关注板块配置，优先选择具备高基准增速且能持续领先或明显改善的标的，重点推荐益丰药房、老百姓、大参林及一心堂。