连锁药店行业深度系列报告三：强化内生提速趋势，继续拥抱慢牛行情
核心内容概览
本报告分析了2019年上半年连锁药店行业的发展情况，指出行业正经历从外延扩张向内生增长的转型。核心观点包括：
- 门店扩张以自建为主，但速度放缓：四大上市药店在2019年1-6月门店扩张中，自建占比达72%，并购趋于谨慎。
- 区域市场市占率持续提升：上市药店在各区域市场市占率提升明显，仍存在较大的扩张空间。
- 营收和盈利持续改善：19Q2药店营收增速继续提升，扣非净利润增长显著，ROE同比上升。
- 政策调整对毛利率影响显著：医保政策调整导致毛利率下降，但费用率同步下降，盈利能力提升。
- 处方外流成为重要增长动力：电子处方共享平台推广和处方外流趋势推动药店增长，专业化能力成为竞争关键。
- 19H2趋势延续，积极应对个账改革：内生增长趋势继续向好，政策调整将对药店行业带来长期影响。
主要观点
门店扩张策略
- 自建为主，增速放缓：2019年1-6月四大上市药店自建门店占比提升至72%，但增速放缓，主要是由于注册药师政策趋严和行业调整。
- 并购趋于谨慎：并购数量减少，主要因为待并购标的前期投入高，且部分公司已进入整合阶段。
区域市场布局
- 聚焦区域，提升市占率：四大药店在各省的市占率继续快速提升，特别是在江苏、浙江、上海等核心市场。
- 仍有较大扩张空间：尽管市占率提升，但各区域市占率仍低于15%，表明市场仍有增长潜力。
营收与盈利表现
- 营收增速显著：19H1四大上市药店合计营收达208.9亿元，同比增长32.2%；19Q2营收同比增长33.3%。
- 扣非净利润快速增长：19H1扣非净利润达12.66亿元，同比增长28.0%，其中益丰、老百姓、大参林表现尤为突出。
- ROE提升：药店板块ROE整体提升，主要得益于杠杆提高和资产周转加快。
盈利能力分析
- 毛利率下降：医保政策调整导致毛利率普遍下降，但费用率同步下降，对盈利影响有限。
- 费用率改善：销售费用率、管理费用率、财务费用率均有所下降，表明成本控制能力提升。
- 存货与应付账款周转改善：高周转品类占比提升，供应链管理效率提高。
19H2趋势展望
- 内生增长趋势延续：下半年预计内生增长仍将强劲，远程审方试点推广可能加速门店扩张。
- 个人账户改革影响：医保报销政策调整可能进一步规范报销范围，降低入账比例，推动药店与医院同价。
- 处方外流空间打开：政策推广和DTP药房建设将助力处方外流，提升处方药销售占比。
关键信息
政策影响
- 医保监管趋严：推动行业竞争格局优化，非药销售受冲击。
- 增值税降税：提升药店利润空间。
- 处方外流加速：电子处方平台推广和DTP业务发展，促进处方药销售增长。
个股表现
- 益丰药房：19H1营收增长68.7%，毛利率36.6%，ROE提升至13.36%。
- 老百姓：19H1营收增长34.6%，毛利率34.1%，ROE提升至14.40%。
- 大参林：19H1营收增长28.7%，毛利率40.0%，ROE提升至20.18%。
- 一心堂：19H1营收增长17.4%，毛利率下降，ROE提升至12.57%。
估值分析
- 行业估值：19~21年平均PE为38/30/24倍，整体处于合理区间。
- 个股估值：益丰、老百姓、大参林处于历史平均估值中间偏上，一心堂相对较低。
投资建议
- 重点推荐：益丰药房、老百姓、大参林。
- 推荐：一心堂。
- 投资评级：整体维持“买入”或“增持”评级。
风险提示
- 扩张不达预期风险：新建和并购进度不及预期。
- 商誉减值风险：并购整合不达预期可能导致商誉减值。
图表说明
- 图1：自建门店占比变化。
- 图2：门店并购期初比变化。
- 图3：自建门店期初比变化。
- 图4：期末门店同比增速。
- 图5：益丰药房市占率提升。
- 图6：老百姓市占率提升。
- 图7：大参林市占率情况。
- 图8：一心堂市占率情况。
- 图9：四大上市药店营收增长趋势。
- 图10：四大上市药店单季度营收增长趋势。
- 图11：次新店期初比变化。
- 图12：滚动次新期初比变化。
- 图13：滚动自建期初比变化。
- 图14：广西药店龙头营收增速比较。
- 图15：广西市场竞争格局。
- 图16：四大药店扣非净利润增长趋势。
- 图17：季度扣非净利润增速。
- 图18：季度扣非归母净利润增速变化。
- 图19：四大药店毛利率变化。
- 图20：营收与非药毛利率变化。
- 图21：总费用率变化。
- 图22：销售费用率变化。
- 图23：管理费用率变化。
- 图24：财务费用率变化。
- 图25：其他费用/损益率变化。
- 图26：销售人工费用率变化。
- 图27：销售租金费用率变化。
- 图28：管理人工费用率变化。
- 图29：管理非人工费用率变化。
- 图30：ROE变化。
- 图31：权益乘数变化。
- 图32：总资产周转率变化。
- 图33：销售净利率变化。
- 图34：净利归母率变化。
- 图35：存货周转天数变化。
- 图36：应付账款周转天数变化。
- 图37：益丰药房历史PE-TTM。
- 图38：老百姓历史PE-TTM。
- 图39：大参林历史PE-TTM。
- 图40：一心堂历史PE-TTM。
表格数据
表1：A股药店个股盈利预测和估值情况
| 指标 |
2017 |
2018 |
2019E |
2020E |
2021E |
| 营业收入(百万元) |
4,807 |
6,913 |
10,735 |
13,797 |
17,557 |
| 营业收入增长率 |
28.76% |
43.79% |
55.30% |
28.52% |
27.25% |
| 净利润(百万元) |
314 |
416 |
586 |
776 |
1,016 |
| 净利润增长率 |
40.03% |
32.83% |
40.63% |
32.50% |
30.91% |
| EPS（元） |
0.83 |
1.10 |
1.55 |
2.05 |
2.68 |
| ROE（归属母公司）（摊薄） |
9.90% |
10.26% |
13.36% |
16.08% |
18.20% |
| P/E |
94 |
71 |
50 |
38 |
29 |
| P/B |
7.1 |
6.8 |
5.6 |
4.9 |
4.2 |
表2：益丰药房业绩预测和估值指标
| 指标 |
2017 |
2018 |
2019E |
2020E |
2021E |
| 营业收入(百万元) |
4,807 |
6,913 |
10,735 |
13,797 |
17,557 |
| 营业收入增长率 |
28.76% |
43.79% |
55.30% |
28.52% |
27.25% |
| 净利润(百万元) |
314 |
416 |
586 |
776 |
1,016 |
| 净利润增长率 |
40.03% |
32.83% |
40.63% |
32.50% |
30.91% |
| EPS（元） |
0.83 |
1.10 |
1.55 |
2.05 |
2.68 |
| ROE（归属母公司）（摊薄） |
9.90% |
10.26% |
13.36% |
16.08% |
18.20% |
| P/E |
94 |
71 |
50 |
38 |
29 |
| P/B |
7.1 |
6.8 |
5.6 |
4.9 |
4.2 |
表3：老百姓业绩预测和估值指标
| 指标 |
2017 |
2018 |
2019E |
2020E |
2021E |
| 营业收入(百万元) |
7,501 |
9,471 |
11,795 |
14,796 |
18,329 |
| 营业收入增长率 |
23.09% |
26.26% |
24.53% |
25.45% |
23.88% |
| 净利润(百万元) |
371 |
435 |
537 |
693 |
873 |
| 净利润增长率 |
24.89% |
17.32% |
23.49% |
28.99% |
26.03% |
| EPS(元) |
1.29 |
1.52 |
1.87 |
2.42 |
3.05 |
| ROE(归属母公司)（摊薄） |
12.65% |
14.28% |
14.40% |
16.36% |
17.82% |
| P/E |
56 |
48 |
39 |
30 |
24 |
| P/B |
7.1 |
6.8 |
5.6 |
4.9 |
4.2 |
表4：大参林业绩预测和估值指标
| 指标 |
2017 |
2018 |
2019E |
2020E |
2021E |
| 营业收入(百万元) |
7,421 |
8,859 |
11,378 |
14,415 |
17,102 |
| 营业收入增长率 |
18.29% |
19.38% |
28.43% |
26.69% |
18.64% |
| 净利润(百万元) |
475 |
532 |
700 |
906 |
1,057 |
| 净利润增长率 |
10.41% |
11.93% |
31.73% |
29.36% |
16.72% |
| EPS（元） |
0.91 |
1.02 |
1.35 |
1.74 |
2.03 |
| ROE（归属母公司）（摊薄） |
17.25% |
17.50% |
20.18% |
21.86% |
21.38% |
| P/E |
65 |
58 |
44 |
34 |
29 |
| P/B |
11.2 |
10.1 |
8.8 |
7.4 |
6.2 |
表5：一心堂业绩预测和估值指标
| 指标 |
2017 |
2018 |
2019E |
2020E |
2021E |
| 营业收入(百万元) |
7,751 |
9,176 |
10,769 |
12,609 |
14,832 |
| 营业收入增长率 |
24.03% |
18.39% |
17.36% |
17.09% |
17.63% |
| 净利润(百万元) |
423 |
521 |
596 |
700 |
874 |
| 净利润增长率 |
19.62% |
23.27% |
14.38% |
17.46% |
24.78% |
| EPS（元） |
0.74 |
0.92 |
1.05 |
1.23 |
1.54 |
| ROE（归属母公司）（摊薄） |
11.44% |
12.88% |
12.57% |
13.13% |
14.40% |
| P/E |
33 |
27 |
23 |
20 |
16 |
| P/B |
3.8 |
3.4 |
2.9 |
2.6 |
2.3 |
表6：A股药店个股商誉情况
| 股票代码 |
股票简称 |
商誉（百万元） |
净资产（百万元） |
总资产（百万元） |
商誉占净资产比重 |
商誉占总资产比重 |
2018年底商誉减值 |
19H1营收（百万元） |
YoY |
19H1扣非净利润（百万元） |
YoY |
| 603939 |
益丰药房 |
2,922 |
4,480 |
8,099 |
65.2% |
36.1% |
无 |
5,048 |
69% |
303 |
47% |
| 603883 |
老百姓 |
2,070 |
3,723 |
9,449 |
55.6% |
21.9% |
无 |
5,534 |
25% |
255 |
20% |
| 603233 |
大参林 |
735 |
3,400 |
7,698 |
21.6% |
9.6% |
无 |
5,252 |
29% |
373 |
34% |
| 002727 |
一心堂 |
1,077 |
4,320 |
7,619 |
24.9% |
14.1% |
1907万元 |
5,060 |
18% |
335 |
15% |
