连锁药店行业深度系列报告三：强化内生提速趋势，继续拥抱慢牛行情_25页_2mb

强化内生提速趋势，继续拥抱慢牛行情

核心内容概述

本报告分析了2019年上半年连锁药店行业的发展趋势，指出在医保监管趋严、处方外流加速和税费调整等多重因素影响下，行业整体增速放缓，但连锁药店龙头凭借内生增长和专业化能力，仍表现出强劲的增长势头。同时，报告指出并购趋于谨慎，门店扩张以自建为主，但未来随着政策调整和市场变化，扩张节奏有望加快。

主要观点与关键信息

1. 门店扩张：自建为主，增速放缓，并购趋于谨慎

• 四大上市药店19H1门店净增1418家，其中自建1186家，占比72%，较18A的63%明显提升。
• 自建速度因执业药师配备政策趋严及18年快速扩张后的调整而放缓，年化自建期初比为14%，低于18A的22%。
• 并购趋于谨慎，主要受待并购标的前期投入沉没成本高、整合聚焦及医保政策对中小药店的冲击。

2. 区域布局：聚焦区域市场，市占率持续提升

• 四大上市药店在各省份的市占率持续提升，尤其是益丰药房在湖南、湖北、江苏等地表现突出。
• 药店龙头在经营压力加大的环境下更有机会抢占市场份额，且市占率提升空间较大。
• 广西“梧州模式”推广加快，带动当地药店营收增速显著，显示出处方外流带来的增长潜力。

3. 营收成长：内生增长提速明显，超预期

• 四大药店19H1合计营收达208.9亿元，同比增长32.2%，其中19Q2营收同比增长33.3%。
• 内生增长成为营收提速主因，老店增长提速幅度在1.5~3.0pp之间。
• 小规模纳税人转换、增值税降税及处方外流等利好已部分兑现，未来增长趋势有望延续。

4. 盈利能力：扣非净利润增长显著，ROE提升

• 扣非净利润同比增长28.0%，其中益丰药房、老百姓、大参林增速明显，一心堂因执业药师配置问题有所下滑。
• ROE同比提升，主要得益于杠杆提高和资产周转加快。
• 总费用率同比下降，主要因老店增长摊薄费用，但部分公司因股权激励费用管理费用率有所上升。

5. 19H2前瞻：内生增长趋势延续，积极应对个账改革

• 下半年预计内生增长趋势继续，远程审方试点推广可能加快门店扩张。
• 个账改革方向为规范报销范围、降低入账比例和与医院同价，对药店毛利率和销售模式带来一定影响。
• 专业化服务能力将成为竞争核心，具备该能力的龙头公司有望受益。

投资建议

• 重点推荐：益丰药房、老百姓、大参林，推荐一心堂。
• 估值情况：药房板块19~21年平均PE为38/30/24倍，个股估值相对合理。
• 盈利预测：益丰药房、老百姓、大参林19年营收和净利润均处于历史高位，具备良好增长潜力。

风险分析

1. 新建和并购扩张不达预期风险：若企业缺乏资金或人才，扩张可能受阻。
2. 并购整合不达预期导致商誉减值风险：部分公司商誉占比高，若并购效果不佳，将对净利润造成较大冲击。

关键数据对比

个股分析

益丰药房

• 门店扩张：19H1自建门店281家，并购204家，期末直营门店达3871家。
• 营收增长：19H1营收增长68.7%，主要得益于老店增长和并表贡献。
• 盈利能力：毛利率36.6%，ROE达7.4%，预计未来仍能通过并购和专业化管理进一步提升。

老百姓

• 门店扩张：19H1直营门店增长25%，加盟门店增长112%，显示其快速扩张能力。
• 营收增长：19H1营收增长34.6%，主要来自华东和华中市场。
• 盈利能力：毛利率34.1%，ROE达8.4%，专业服务优势明显。

大参林

• 门店扩张：19H1净增门店273家，主要集中在广东、广西等华南地区。
• 营收增长：19H1营收增长28.7%，处方药销售占比提升，带动增速。
• 盈利能力：毛利率40.0%，ROE达12.0%，经营性现金流改善明显。

一心堂

• 门店扩张：19H1净增门店371家，云南地区扩张显著。
• 营收增长：19H1营收增长17.4%，受执业药师配置政策影响，增速低于预期。
• 盈利能力：毛利率36.4%，ROE达8.1%，静待政策修复。

估值与评级

总结

连锁药店行业在19H1呈现出内生增长提速、区域市占率提升和盈利能力增强的趋势。尽管医保政策调整和处方外流对毛利率造成一定压力，但龙头药店凭借规模效应和专业化能力，仍能维持高增长。19H2随着政策进一步落地和门店扩张加速，行业整体表现有望持续向好。投资上应关注具备内生增长能力和专业化转型优势的药店龙头，同时警惕并购整合不达预期和政策调整带来的风险。