20190514-光大证券-连锁药店行业深度系列报告二：从财报透析产业变化，强化集中度提升和处方外流两大逻辑-23页_2mb

连锁药店行业深度分析：内生增长提速与处方外流趋势

核心内容概览

A股医药零售板块在2019年第一季度实现收入和扣非净利润的显著提速，分别同比增长31%和30%，创下了自有连锁药店上市以来的历史最高增速。这一增长主要来源于内生增长提速，而非并购扩张。同时，随着增值税降税、处方外流政策推进及区域聚焦战略的深化，药店行业在2019年有望迎来持续增长。

主要观点

1. 竞争格局优化：医保局对骗保行为的严查，使经营不规范的中小连锁和单体店受到冲击，而上市药店因规范经营而获益，加速了行业集中度的提升。
2. 税费节约与新店爬坡：小规模纳税人身份转换及增值税降税带来的税费节约是19Q1净利润增长的核心因素。此外，新店和次新店的盈利表现改善也推动了净利润增长。
3. 并购市场趋于理性：2018年底一级市场并购热度下降，中小连锁面临无法高价退出的困境，推动并购估值下行，利好大型连锁药店。
4. 处方外流加速：电子处方服务试点逐步推广，带量采购政策推动处方药向院外渠道转移，进一步促进处方外流趋势。
5. 区域聚焦战略：上市药店通过区域深耕提升市场集中度，增强对上游议价能力，如益丰药房、大参林、一心堂和老百姓在重点省份市占率提升显著。

关键信息

• 2019Q1业绩表现：

  • 收入增长：31%
  • 扣非净利润增长：30%
  • 19年全年预计持续增长，PE为33倍，估值处于历史中间偏低水平。

• 行业趋势：

  • 医保监管趋严，推动行业规范化。
  • 增值税降税（从16%降至13%）带来额外利好。
  • 并购估值下降，推动行业整合。
  • 电子处方和带量采购推动处方外流。

• 个股表现：

  • 益丰药房：19Q1收入增长67%，并购贡献36pp，内生贡献31pp；未来将继续加密布局六大优势省份。
  • 大参林：19Q1收入增长26.8%，净利润增长27.6%；重点推进并购，加速处方外流。
  • 一心堂：19Q1收入增长18.8%，净利率达6.79%；云南市场稳固，省外扩张加速。
  • 老百姓：19Q1收入增长显著，18年通过并购快速扩张，19年将更加聚焦重点省份。

投资建议

• 重点推荐：益丰药房、大参林、一心堂、老百姓。
• 投资逻辑：内生增长可持续，集中度提升与处方外流双逻辑支撑业绩增长。
• 风险提示：
  • 并购整合不顺导致商誉减值。
  • 新建并购进度不达预期。
  • 医保政策执行不力或影响门店销售。

估值与业绩预测

重点省份市占率变化

• 益丰药房：

  • 湖南：13.4%
  • 湖北：5.6%
  • 江苏：5.4%
  • 河北：6.9%
  • 江西：11.2%
  • 湖南、湖北、江苏、河北、江西等省份市占率持续提升。

• 大参林：

  • 广东：77%
  • 广西：11%
  • 河南：8%
  • 广东市占率同比下降4pp，但广西、河南市占率提升明显。

• 一心堂：

  • 云南：60%以上
  • 广西：13.9%
  • 海南：11.2%
  • 川渝：仍处于快速扩张阶段。

• 老百姓：

  • 借助并购进入空白市场，未来将聚焦重点省份。

结论

2019年药店板块将继续受益于内生增长提速、集中度提升和处方外流趋势。光大证券继续重点推荐益丰药房、大参林、一心堂和老百姓，认为其具备良好的成长潜力和估值优势。