20180408-光大证券-医药生物_连锁药店行业深度系列报告一-三基石成长_慢牛股摇篮_68页_7mb

医药生物行业深度报告：连锁药店成长逻辑与投资建议

行业概述

连锁药店行业销售规模达3700亿元，是第二大终端，但份额仅为22%，远低于医疗机构的78%。参考美日门诊处方药的药店渠道份额，国内药店长期空间超过6000亿元，叠加消费升级，药店板块已成为医药中少数确定且持续景气的子行业。美日经验显示，药店是长期牛股的摇篮，其中WBA、CVS和日本Welcia、Cosmos均为十年十倍股的典型。

药店成长的三大基石

1. 连锁扩张：通过新建和并购，占据区域客流，提升区域垄断力。
2. 品类拓展：提升毛利率和周转率，最终在两者的平衡中提升ROA。
3. 产业链渗透：延伸上游提升议价能力，延伸服务提升客流量。

增量空间与趋势

• 当前药店年外流规模为100亿元，远期空间可达2000亿元。
• 医药分开政策推进下，药店有望成为药品第一终端，长期空间可达万亿级别。
• 医疗保健是消费升级的重点领域，药店客单价和毛利率均呈现提升趋势。

重点推荐公司

• 益丰药房：基准增速持续领先，高成长匹配高估值，上调至“买入”评级。
• 老百姓：基准增速随密集开店而回升，维持“买入”评级。
• 大参林：两广龙头，参茸滋补优势突出，首次覆盖，给予“买入”评级。
• 一心堂：估值最低，省外市场将迎业绩拐点，首次覆盖，给予“增持”评级。

行业整合与市场集中度

• 国内药店CR10仅为18%，远低于美日等发达国家。
• 连锁率和集中度双低，龙头市占率有望提升至8-30%，提升空间达5-10倍。
• 政策（如新版GSP、两票制、营改增）和资本推动下，行业整合加速。

基准增速指标

• 基准增速：衡量药店在不融资前提下的内在成长性，是成长性、确定性和可持续性的最佳指标。
• 四大上市连锁：益丰药房和大参林基准增速最快，老百姓和一心堂则有望持续提升。

风险提示

• 药店一级市场估值高企，提升上市龙头并购成本。
• 医保资质放开低于预期。
• 租金和人力成本提升超预期。
• 并购药店不达业绩承诺的商誉减值风险。

投资建议

• 建议以组合投资思维对药店板块进行配置。
• 选股应侧重高基准增速且能持续领先或明显改善的标的。
• 美日案例显示，药店在政策和资本推动下形成寡头垄断，持续成长，投资价值高。

行业对比

• 中国：药店连锁率为49.9%，CR10为18%，集中度远低于美日。
• 美国：药店CR4达83%，集中度高。
• 日本：药妆店CR10达75%，集中度较高。

各省份发展潜力

• 广东：连锁率37.41%，竞争激烈，大参林份额领先。
• 山东：连锁率68.42%，漱玉、燕喜堂、立健三大连锁优势明显。
• 四川：连锁率79.24%，地方保护严重，集中度亟待提高。
• 江苏：连锁率56.39%，外来连锁如老百姓和益丰正稳步渗透。
• 河南：连锁率38.93%，外来连锁如大参林、老百姓和一心堂正加速渗透。
• 辽宁：连锁率48.42%，市场发展成熟，本土连锁为主。

结论

药店行业在政策、成本和资本的驱动下，集中度提升逻辑明确，龙头受益明显，成长空间大。美日经验表明，药店是持续成长的慢牛股摇篮。国内药店有望通过连锁扩张、品类拓展和产业链渗透实现持续增长，形成全国性龙头和区域性龙头。建议投资者关注药店板块，优选高基准增速的龙头企业，如益丰药房、老百姓、大参林和一心堂。