20180318-招商证券-牧原股份-002714.SZ-养猪颠覆者_工业化先锋_57页_3mb

牧原股份深度分析总结

核心内容

牧原股份（002714.SZ）作为生猪养殖行业的龙头企业，其工业化、自繁自养一体化模式展现了显著的扩张能力和成本优势。本文通过对比苏宁的崛起历程，深入分析了牧原在行业集中度提升、规模化养殖提速以及环保政策推动下的发展路径，并对其盈利预测、估值体系及扩张瓶颈进行了详细探讨。

主要观点

• 行业背景：生猪养殖行业总规模高达1.4万亿元，CR10仅6%，行业集中度低，规模化趋势明显，环保政策提高了行业门槛，推动了行业向集约化、工业化发展。
• 牧原模式：牧原采用自繁自养一体化模式，实现产业链闭环管理，通过重资产自建模式提升生产效率和成本控制能力。
• 成本优势：牧原的成本优势主要来源于“阴性技术”和精细化管理，其完全成本为11.6元/kg，低于行业平均水平。未来随着技术进步和管理优化，成本优势有望进一步扩大。
• 扩张能力：牧原的扩张速度与质量并重，借助资本市场的融资手段和自身技术积累，实现了快速扩张。其子公司设立速度与苏宁当年开店速度相似，展现出强大的复制能力。
• 盈利预测：预计2018/19/20年公司出栏量分别为1200/1800/2400万头，归母净利分别为23.7/29.3/41.8亿元，EPS为2.05/2.52/3.61元。给予18年25-30倍PE，目标价51.13-61.35元，维持“强烈推荐-A”投资评级。
• 风险提示：重资产模式对资金依赖较高，进口猪肉增加、疫病爆发、环保执行不达预期等可能对股价产生不利影响。

关键信息

基础数据

• 目标估值：51.13-61.35元
• 当前股价：49.72元
• 总股本：115846万股
• 已上市流通股：59965万股
• 总市值：576亿元
• 流通市值：298亿元
• 每股净资产（MRQ）：11.0元
• ROE（TTM）：18.6%
• 资产负债率：47.0%
• 主要股东：秦英林
• 主要股东持股比例：42.48%

财务数据与估值

技术与管理

• 阴阳技术：阳性技术（如育种、饲料、疫苗）相对易传播和引进，阴性技术（如猪场设计、环境管控、人员管理）是难以外购的内功，是企业间差异的关键。
• 成本优势：牧原的完全成本为11.6元/kg，显著低于温氏（12.3元/kg）和其他上市公司（12.5-13.5元/kg），散养户约12-15元/kg。其成本优势主要来自于“阴性技术”和精细化管理。
• 管理能力：牧原以军事化管理著称，注重标准化和执行力，提升整体效率，降低运营成本。

扩张与资金

• 资金来源：牧原在上市前依靠自身利润滚动发展，上市后通过融资（如优先股、定增、债券）加速扩张，资金压力测试表现良好，未来两年资金无忧。
• 土地储备：公司已储备足够支撑未来2-3年发展的土地，且提前5年布局，具备较强的土地扩张能力。
• 人才管理：牧原注重人才储备与培养，通过军事化管理、标准化流程、员工持股等方式，提高团队凝聚力和执行力。

环保政策

• 环保调控：环保政策推动了行业集中度的提升，关闭或搬迁禁养区，提高了养殖门槛。
• 牧原应对：牧原在环保方面布局较早，采用“干清粪”和沼液还田工艺，实现“零排放”，符合国家环保政策导向。

未来展望

• 规模化趋势：我国生猪养殖规模化比例将快速提升，从40%增长至70%，之后会放缓，但10000头以上的养殖场出栏占比将大幅提升。
• 技术进步：随着技术的不断进步，尤其是“阴性技术”和管理能力的提升，牧原的成本优势将更加明显。
• 行业对比：牧原的自繁自养模式相较于“公司+农户”模式，具备更强的控制力和复制能力，有助于实现更高的成本效率和盈利水平。

总结

牧原股份凭借其工业化、自繁自养一体化的模式，实现了快速扩张和显著的成本优势。其管理能力和技术积累是核心竞争力，未来随着行业集中度的提升和环保政策的持续推进，牧原有望成为生猪养殖行业的领军者。公司具备强大的融资能力和土地储备，能够支撑未来几年的快速发展。虽然面临一定的风险，但其在成本控制、技术进步和管理效率上的优势，使其具备良好的投资价值。