20140114-兴业证券-牧原股份-002714.SZ-一体化养猪企业_成本盈利远优于行业_14页_2mb

报告摘要

牧原股份（002714）证券研究报告总结

核心内容概览

牧原股份是一家采用“自育自繁自养大规模一体化”经营模式的养猪企业，专注于生猪养殖，具有显著的成本、盈利和食品安全优势。公司2013年预计出栏量达128万头，市占率约为0.17%，净利润预计在3-3.2亿元之间，头均盈利约为240元。公司未来计划新增500万头产能，预计能实现年贡献净利润2.4亿元。

主要观点

一体化经营模式

牧原股份通过自育自繁自养模式，实现了对养殖全过程的控制，从而有效降低风险、提高效率。与“公司+农户”模式相比，公司自养模式无需与农户利润分成，能够获取更全面的养殖利润。

成本与盈利优势

公司注重成本控制，尤其是饲料采购和养殖技术指标。其料肉比为2.7，低于行业平均2.9，且在饲料成本方面具有显著优势。此外，公司PSY（每头母猪每年提供活商品猪数量）达21.1头，死亡率仅为10%，均优于行业平均水平。公司头均盈利远高于行业，即使在2013年上半年行业低迷时，公司仍能实现约150元/头的盈利。

行业集中度提升与猪价弹性

近年来，散养户不断退出市场，行业集中度提升，为规模化企业带来发展机遇。预计未来公司出栏量将以40%左右的年均增速增长。若猪价见底并反弹，公司将受益于猪价上涨带来的盈利弹性。

估值与盈利预测

公司每股合理价值在44元左右，基于周期平滑后的头均盈利300元/头，13-14年出栏量分别为128万头和178万头，对应的净利润为3.84亿元和5.34亿元。按25倍和20倍PE估值，公司合理价值在96-106亿元之间，合理价格中枢在44.48元/股左右。预测公司2013-2015年EPS分别为1.37、1.84、4.87元。

关键信息

财务指标

营业收入：2012年1491亿元，2013E为2058亿元，2014E为2924亿元，2015E为4686亿元。
净利润：2012年330亿元，2013E为310亿元，2014E为418亿元，2015E为1106亿元。
毛利率：2012年28.1%，2013E为22.6%，2014E为21.7%，2015E为29.6%。
净利润率：2012年22.1%，2013E为15.1%，2014E为14.3%，2015E为23.6%。
ROE：2012年32.1%，2013E为22.9%，2014E为23.6%，2015E为38.5%。
每股收益：2012年1.45元，2013E为1.37元，2014E为1.84元，2015E为4.87元。
每股经营现金流：2012年1.79元，2013E为0.28元，2014E为1.32元，2015E为4.21元。

股权结构

发行前，秦英林和钱瑛通过直接和间接方式合计持有公司90.16%的股份。
公司于1992年由秦英林夫妇共同创建。

募投项目

邓州“新增年出栏80万头生猪产业化项目”，总投资6.7亿元，预计年提供商品肉猪71.8万头，二元种猪6.45万头。

风险提示

疫病因素
猪价波动风险
公司扩张低于预期

附注信息

报告日期：未明确
报告发布机构：兴业证券研究所
投资评级：暂无评级
投资建议：公司作为一体化养猪企业，具有成本、盈利和食品安全优势，未来有望受益于行业集中度提升和猪价上涨。
投资者应关注猪价是否见底及母猪存栏是否出现大幅下降，作为判断公司未来盈利的重要指标。

图表说明

图1：公司产业链布局情况
图2：公司出栏量增长迅速（万头）
图3：公司头均盈利较高
图4：散户迅速退出市场
图5：近2年生猪盈利水平较低

财务比率

成长性：
- 营业收入增长率：2012年31.4%，2013E为38.1%，2014E为42.1%，2015E为60.3%
- 营业利润增长率：2012年-12.7%，2013E为-3.4%，2014E为36.9%，2015E为172.9%
- 净利润增长率：2012年-7.4%，2013E为-6.0%，2014E为34.7%，2015E为164.7%
盈利能力：
- 毛利率：2012年28.1%，2013E为22.6%，2014E为21.7%，2015E为29.6%
- 净利率：2012年22.1%，2013E为15.1%，2014E为14.3%，2015E为23.6%
- ROE：2012年32.1%，2013E为22.9%，2014E为23.6%，2015E为38.5%
偿债能力：
- 资产负债率：2012年52.0%，2013E为49.3%，2014E为45.8%，2015E为27.4%
- 流动比率：2012年1.09，2013E为1.39，2014E为1.54，2015E为3.37
- 速动比率：2012年0.32，2013E为0.38，2014E为0.35，2015E为0.66
营运能力：
- 资产周转率：2012年82.2%，2013E为85.6%，2014E为98.5%，2015E为129.6%
- 应收账款周转率：2013E为153502.7%，2015E为244038.9%