20200708-新时代证券-歌尔股份-002241.SZ-歌尔股份首次覆盖报告_TWS耳机放量引领增长_精密制造内功铸就成长_37页_2mb

报告摘要

歌尔股份首次覆盖报告总结

公司概况

歌尔股份是一家横跨智能声学整机和精密制造两大领域的综合性企业，主营业务包括声学整机、智能硬件和精密零组件。公司专注于虚拟/增强现实、智能穿戴、智能音频、机器人等智能硬件的研发、制造和品牌营销，并在多个领域建立了全球领先的综合竞争力。

TWS耳机引领增长

TWS（True Wireless Stereo）耳机的兴起，标志着消费电子行业进入新的发展阶段。AirPods的推出引领了这一变革，推动TWS耳机市场迅速扩张。Counterpoint Research预计，2020年全球TWS耳机销量将达到2.3亿件，增速高达78.29%。随着技术的不断进步，如蓝牙芯片和LE Audio标准的应用，安卓系TWS耳机市场也正在加速发展。

智能穿戴设备的潜力

智能穿戴设备，尤其是智能手表和手环，成为智能硬件领域的重要组成部分。2020年Q1，全球智能手表出货量同比增长12%，而智能手环则增长24%。歌尔股份作为智能穿戴设备的领先供应商，为Apple、华为、小米等提供代工服务，并具备完整的“整机+精密零组件”解决方案，尤其在eSIM独立4G通话、双芯片架构、5ATM防水等方面具有显著优势。

VR/AR市场前景广阔

VR/AR技术正处在爆发的前夜，预计2023年全球VR/AR头显出货量将分别达到3670万和3190万台，复合年增长率分别为46.7%和140.9%。歌尔股份在VR/AR领域已取得显著进展，是全球领先的解决方案提供商和硬件制造商，尤其在光学模组、显示器、传感器等方面拥有核心技术，为索尼、Oculus、HTC等提供代工服务。

精密零组件业务

歌尔股份的精密零组件业务主要涵盖微型扬声器、MEMS麦克风、传感器、天线模组和光学模组等。2019年，该业务营收为106.2亿元，占公司总收入的30.22%，毛利率为22.93%，在所有业务板块中表现最佳。公司凭借深厚的声学技术积累，逐步拓展至MEMS领域，未来有望受益于汽车、航天等新应用场景。

盈利预测与估值

盈利预测：2020-2022年公司EPS分别为0.67/0.91/1.11元/股，对应的PE分别为48.2/35.5/29.0倍。
财务表现：2015-2019年公司营收复合增速达40%，2019年营收增长达47.99%，归母净利润增长达47.58%。
业务结构：2019年公司营收中，智能声学整机占比42.17%，成为主要收入来源。

投资观点

投资评级：首次覆盖给予“推荐”评级。
股价表现：截至2020年7月8日，公司收盘价为32.29元，总市值为1047.84亿元，流通市值为878.58亿元。
增长驱动：公司受益于TWS耳机、智能穿戴、VR/AR等业务的快速发展，尤其在苹果和安卓两大客户中占据重要地位。

风险提示

消费电子需求复苏不及预期；
智能硬件渗透速度不及预期；
技术趋势变迁导致上游客户更换下游供应商。

股价上涨的催化因素

A股整体大行情趋势；
公司A客户新款产品出货量预期良好；
消费电子产业链持续受到市场关注。

核心观点与市场差异

市场观点：认为手机出货量下滑会对公司配件业务造成影响；
分析师观点：认为消费电子出货量将改善，公司凭借大客户新销售策略和TWS、智能穿戴、VR/AR等新业务，将实现持续增长。

技术与市场趋势

TWS耳机：采用蓝牙技术实现真正无线连接，具备低延迟、双耳同步等优势，预计2020年出货量将达2.3亿件；
LE Audio：作为新一代蓝牙音频技术标准，有助于提升安卓TWS耳机的性能，预计市场潜力巨大；
智能穿戴：智能手表和手环的市场持续增长，歌尔股份凭借技术实力和客户资源，有望持续受益；
VR/AR：市场处于爆发前夜，歌尔股份在光学、显示、传感器等关键技术上具备优势，未来增长空间广阔。

关键假设

TWS耳机：预计2020-2022年出货量分别为2620万、3782万、5073万件，年复合增长率分别为76.8%、44.4%、34.1%；
智能手表/手环：预计2020-2022年出货量分别为1490万、2180万、2423万件，年复合增长率分别为46.3%、11.1%、7.3%；
VR/AR：预计2020-2022年出货量分别为500万、800万、1200万台，年复合增长率分别为66.7%、46.7%、140.9%；
精密零组件：预计2020-2022年出货量分别为132.8亿颗、142.1亿颗、152.5亿颗，年复合增长率分别为7.1%、7.3%、7.0%。

总结

歌尔股份凭借在TWS耳机、智能穿戴、VR/AR等领域的布局，成为消费电子产业链中的重要参与者。公司技术实力雄厚，尤其在MEMS麦克风、微型扬声器、光学模组等方面具备领先优势。随着消费电子行业复苏，以及TWS、VR/AR等新兴市场的快速扩张，公司有望持续受益，实现业绩增长。投资方面，公司具备较高的成长性，估值合理，具备“推荐”投资价值。

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