20200708-新时代证券-歌尔股份-002241.SZ-歌尔股份首次覆盖报告_TWS耳机放量引领增长_精密制造内功铸就成长_38页_2mb

歌尔股份首次覆盖报告总结

公司概况

歌尔股份是一家横跨智能声学整机和精密制造两大领域的综合性厂商，主要业务涵盖声学、传感器、光电、3D封装模组等精密零组件，涉及虚拟/增强现实、智能穿戴、智能音频、机器人等智能硬件的研发、制造和品牌营销。公司已在全球多个领域建立了领先的综合竞争力，并于2008年在深交所上市。

TWS耳机引领增长

核心观点

• TWS耳机（True Wireless Stereo）作为消费电子新趋势，2020年预计全球销量将达2.3亿件，年增长率达78.29%。
• AirPods的推出标志着TWS耳机时代的开启，带动了整个市场的发展。
• 安卓系TWS耳机正在快速崛起，市场潜力巨大，预计2022年销量有望达到3亿部，是TWS市场的重要增长点。

市场分析

• TWS耳机市场分为上游芯片厂商、中游代工厂和下游终端厂商。
• 苹果在TWS耳机市场中占据主导地位，2020年预计出货量达9000万件，市场份额为47%。
• 安卓系TWS耳机市场增长迅速，预计2020年出货量为1亿件，并将在2022年达到3亿件。
• LE Audio标准的推出将进一步提升安卓TWS耳机的性能和市场竞争力。

歌尔股份的TWS业务

• 歌尔股份是苹果AirPods的重要代工供应商，2020年预计AirPods出货量为21.75亿元，占公司营收比重较大。
• 歌尔在AirPods Pro等降噪耳机方面也有代工业务，预计出货量占整体份额的40%。
• 公司在安卓TWS耳机市场也占据重要位置，与华为、小米、OPPO、vivo等客户合作密切，提供代工和声光电整体解决方案。

可穿戴设备市场前景广阔

智能手表与手环

• 智能手表和手环是可穿戴设备的主流产品，2020年全球智能手表出货量预计达8055万只，年复合增长率达46.7%。
• 智能手环市场增长强劲，2019年第三季度出货量达4500万只，同比增长65%。
• 歌尔股份在智能手表和手环领域具备较强竞争力，拥有eSIM独立4G通话、双芯片架构、5ATM防水等技术优势，且在运动、心率、声学等关键算法方面经验丰富。

歌尔股份的可穿戴业务

• 公司是全球领先的智能穿戴产品供应商，与华为、小米等主要厂商合作密切，提供整机+精密零组件的综合解决方案。
• 2019年，公司智能穿戴业务营收为148.23亿元，占营收比重达42.17%，成为公司收入最大来源。

VR/AR市场处于爆发前夜

市场潜力

• VR/AR头显出货量预计在2023年达到6860万台，其中VR一体机将占59%，AR一体机将占55.3%。
• 2020年，高通与歌尔合作发布了首款5G扩展现实眼镜参考设计，具有更高性能、更大视频带宽和分辨率，为VR/AR市场带来新的增长动力。

歌尔股份的VR/AR业务

• 歌尔是全球领先的VR/AR解决方案提供商和硬件制造商，提供声光电精密组件、智能整机、高端装备等。
• 公司在光学模组、显示器、传感器等领域具备核心技术，如激光扫描MEMS光机模组、景深模组、轻量化设计等。
• 2019年，公司VR/AR业务营收为148.23亿元，毛利率较高，为22.93%，高于其他业务板块。

精密零组件业务

核心产品

• 主要产品包括微型扬声器、MEMS麦克风、传感器、天线模组、光学模组等。
• 歌尔在MEMS麦克风方面积累了深厚的技术经验，产品广泛应用于消费电子、汽车、航天等领域。

业务表现

• 2018年，精密零组件业务营收为99.3亿元，占比达41.81%，毛利率为25.84%。
• 2019年，该业务营收增长至106.2亿元，占比降至30.22%，但毛利率仍为22.93%，高于其他业务板块。

财务预测与估值

盈利预测

• 2020-2022年，公司预计营收分别为543.8亿元、738.3亿元、902.1亿元，年复合增长率分别为54.7%、35.8%、22.2%。
• 2020-2022年，公司预计净利润分别为217.5亿元、295.3亿元、360.8亿元，年复合增长率为69.8%、35.8%、22.2%。
• 2020-2022年，公司EPS预计分别为0.67元/股、0.91元/股、1.11元/股。

估值分析

• 按最新收盘价（32.29元）计算，2020年对应PE为48.2倍，2021年为35.5倍，2022年为29.0倍。
• 公司总市值为1047.84亿元，流通市值为878.58亿元，流通股本为27.21亿股。

投资建议与风险提示

投资建议

• 首次覆盖给予**“推荐”评级**，认为公司受益于TWS耳机、可穿戴设备、VR/AR等业务的快速成长。
• A股整体大行情趋势，以及公司大客户新销售策略的有效性，将对公司股价形成积极催化。

风险提示

• 消费电子需求复苏不及预期；
• 智能硬件渗透速度不及预期；
• 技术趋势变迁可能导致上游客户更换下游供应商。

关键假设

1. TWS耳机：假设2020-2022年A客户TWS耳机价格稳定，安卓TWS耳机价格在2021年下降50元，2022年维持2021年水平。
2. 智能手表/手环：假设公司仅供应安卓厂商，年出货量维持**20%**增速，价格稳定。
3. VR/AR：假设2020-2022年全球VR/AR出货量从500万台增长至1000万台，歌尔股份占比保持60%不变，价格每年下降10%。
4. 精密零组件：假设微型扬声器在A客户出货量保持5%增速，非A客户占比达40%；MEMS麦克风出货量CAGR为6%，价格保持稳定。

总结

歌尔股份凭借在TWS耳机、可穿戴设备、VR/AR等智能硬件领域的深厚积累，以及在精密制造、MEMS技术上的持续创新，已成为全球领先的智能声学整机与精密制造一体化厂商。公司未来增长主要依赖于TWS耳机的放量、可穿戴设备的普及以及VR/AR市场的爆发。财务预测显示，公司未来三年营收和净利润均将保持高速成长，毛利率虽有下滑，但整体仍保持较高水平。首次覆盖给予“推荐”评级，认为其具备较大的投资价值。