20200609-光大证券-歌尔股份-002241.SZ-投资价值分析报告_AirPods_TWS构筑成长主线_VR_AR和可穿戴打开广阔空间_43页_2mb

歌尔股份（002241.SZ）投资价值分析报告总结

核心内容

歌尔股份是全球领先的声光电产品及解决方案提供商，主营业务涵盖智能声学整机、智能硬件及精密零组件三大板块。公司以“零件+成品+解决方案”模式，服务全球消费电子领域顶级客户，2019年实现营业收入351.48亿元，归母净利润12.81亿元，同比增长分别为47.99%和47.58%。2020-2022年，公司预计营业收入分别为462.20、615.62、775.65亿元，对应净利润分别为20.44、28.46、37.51亿元，公司整体表现稳健，盈利预期良好。

主要观点

1. TWS产品贡献声学整机业务主要增量：

   • AirPods和安卓TWS耳机是公司声学整机业务的核心增长点。
   • 预计2020-2022年AirPods出货量将从9000万部增长至2-3亿部，歌尔股份作为AirPods第二代代工商和安卓中高端耳机的主要代工商，预计代工份额分别为35%和20%。
   • 声学整机业务收入预计为239/355/476亿元，占公司整体营收比例将从42%增长至58%。

2. 智能穿戴业务稳定增长，VR/AR长期战略布局：

   • 公司为H客户、Fitbit、小米等厂商代工智能手表/手环，为索尼、Oculus提供VR/AR设备及交互产品。
   • 预计2020-2022年智能穿戴业务营收分别为99、122、145亿元，主要受益于H客户GT系列和儿童系列产品的热销。
   • VR/AR市场长期潜力巨大，公司已布局先进显示技术，如光波导、AR眼镜等，未来有望随市场发展迎来爆发。

3. 精密零组件业务市占率稳步提升：

   • 公司精密零组件业务主要由扬声器模组（占比80%）和MEMS麦克风与传感器（占比20%）构成。
   • 随着MEMS产品在手机、无人机、音箱等终端的广泛应用，公司市占率有望继续提升。
   • 2020-2022年零组件业务预计营收为107.2、119.1、129.7亿元。

关键信息

• 营业收入预测：2020-2022年分别为462.20亿元、615.62亿元、775.65亿元，增速分别为31.50%、33.19%、25.99%。
• 净利润预测：2020-2022年分别为20.44亿元、28.46亿元、37.51亿元，增速分别为59.62%、39.21%、31.83%。
• EPS预测：2020-2022年分别为0.63元、0.88元、1.16元。
• P/E预测：2020-2022年分别为38倍、27倍、21倍。
• 当前市值：769.41亿元，对应2020年市盈率38倍，市销率1.7倍。

股价上涨的催化因素

1. TWS产品出货量快速增长，带动整机代工业务收入提升。
2. 声光电零组件成本下降趋势放缓，公司供货份额提升。
3. VR/AR市场出现爆款产品，带动头显整机出货量快速提升。
4. MEMS产品单机使用量及价值量提升。

风险提示

1. TWS产品出货不及预期。
2. 可穿戴、VR/AR市场发展不及预期。
3. 毛利率下降风险。

业务拆分预测

投资评级

• 评级：买入（维持）
• 当前价：23.71元
• 可比公司：平均市盈率PE为37/28/22倍，市销率PS为2.6/2.1/1.8倍，高于歌尔股份的PS值，故维持“买入”评级。

未来增长点

1. TWS市场：受益于AirPods及安卓TWS市场增长，公司声学整机业务增长迅速。
2. VR/AR市场：公司布局先进显示技术，未来有望受益于AR设备的量产和市场发展。
3. 可穿戴设备：公司为H客户、Fitbit、小米等提供代工服务，随着市场渗透率提升，业务增长空间广阔。
4. MEMS产品：随着技术进步，公司MEMS麦克风和传感器在消费电子中的应用将进一步扩大。

技术与研发优势

• 公司在声学、光学、MEMS半导体等领域具有创新性竞争优势。
• 2019年研发投入达20.2亿元，占营收比重5.76%，研发人员接近9000名。
• 拥有18765项发明专利，海外专利占比超20%，技术储备深厚。

财务表现

• 2016-2019年：公司营业收入分别为192.9、255.4、237.5、351.5亿元，净利润分别为16.1、21.4、8.7、12.8亿元。
• 2019年：公司毛利率15.43%，净利率3.64%，整体业绩受业务结构调整影响，但声学整机业务带动营收大幅反弹。

股东结构

• 实际控制人：姜滨、胡双美，合计持股35.57%，股权结构集中稳定。
• 主要股东：包括歌尔集团、姜滨、姜龙等，合计持股48.31%。

业务布局

• 全球布局：公司业务覆盖全球，设有美国、日本、韩国、丹麦、中国多地分公司及研发中心。
• 技术整合：公司深耕产业链上下游，形成“零件+成品+解决方案”的一体化服务体系。

市场空间

• TWS市场：预计2022年市场规模将超过3000亿元。
• VR/AR市场：预计2024年出货量将达7600万台，市场规模突破1000亿美元。
• 可穿戴设备市场：预计2020年市场规模达1500亿元，2023年有望突破1700亿元。

结论

歌尔股份凭借在声光电领域的技术积累与战略布局，正迎来多业务板块的协同发展。TWS市场、可穿戴设备及VR/AR业务将成为公司未来增长的主要驱动力，而精密零组件业务则持续为公司提供稳定收入来源。公司具备良好的盈利能力和市场竞争力，未来发展前景广阔。