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TWS与VR/AR市场高景气，成就国产精密制造领航者

核心内容

歌尔股份作为全球声学零部件龙头企业，通过“零件+成品”的战略转型，逐步成为声光电领域的精密制造领先者。公司深耕声学元器件领域二十年，具备“芯片+器件+模组+系统+封装”的一站式整体解决方案，尤其在MEMS麦克风领域达到全球市占率第二，并首次跻身全球MEMS厂商前十的中国企业行列。

主要观点

• TWS市场高景气：随着智能手机轻薄化趋势，3.5mm耳机孔和充电接口将逐步取消，推动TWS耳机成为主流。预计2020年全球TWS出货量达2.3亿件，苹果AirPods市占率领先，且公司有望在2021年占据总出货量的45%。
• VR/AR市场前景广阔：当前VR市场受限于技术不成熟、缺乏爆款设备和内容短板，但随着千兆宽带普及与5G建设落地，VR/AR设备和内容将迎来同步发展。预计2020年全球VR/AR设备出货量约为710万台，未来将快速增长。
• 战略转型与技术优势：公司从电声元器件向智能硬件领域拓展，具备较强的自主研发能力，2019年研发投入占营收约6%，拥有近9000名研发人员和大量专利。公司同时积极布局海外生产线，提升产能与市场份额。
• 业绩增长潜力：公司2019年营收同比增长47.99%，净利润同比增长91.08%，2020年H1营收增长14.71%，净利润增长76.8%。预计2020-2022年营收分别为524.40亿、696.93亿和878.45亿，净利润分别为22.73亿、32.98亿和39.96亿，EPS分别为0.70元、1.02元和1.23元，对应PE分别为58倍、40倍和33倍。

关键信息

• 市场趋势：TWS耳机将全面替代有线耳机，成为主流产品；VR/AR设备将受益于5G与千兆宽带的普及，未来增长可期。
• 技术突破：蓝牙5.0及LE Audio技术的出现，使TWS耳机实现真正无线连接，同时支持“一对多”音频共享；ANC与ENC技术提升降噪体验，增强产品竞争力。
• 产品布局：公司主要产品包括TWS耳机、VR/AR设备、智能音箱、智能手表等，同时具备MEMS传感器、微型麦克风、扬声器等核心零部件的生产能力。
• 客户结构：公司与苹果、Sony、Facebook旗下Oculus等国际大客户建立深入合作，2019年苹果占公司销售总额的40.65%，海外营收占比常年达80%以上。
• 产能与市场份额：公司拥有大量TWS耳机生产线，2020年预计AirPods组装业务市场份额达35%，2021年有望提升至45%。
• 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级，目标价为47.94元，对应2021年47倍PE。

盈利预测

风险提示

• TWS出货量不及预期：可能受到千兆宽带与5G建设发展不及预期、海外大客户订单不足、行业竞争加剧及贸易冲突带来的关税风险影响。
• 市场波动：TWS与VR/AR市场受技术发展与消费者接受度影响，存在不确定性。
• 成本控制：随着行业竞争加剧，公司可能面临净利率下降的风险。

业务结构与成长性

• 精密零组件：公司长期保持全球市场份额领先，是行业龙头。
• 智能声学整机：TWS耳机为主要增长点，2019年营收占比达42.17%，2020年H1营收同比增长14.71%，预计2020年将占苹果AirPods出货量的35%，2021年达45%。
• 智能硬件：VR/AR交互设备业务潜力巨大，将成为公司长期增长点。

技术与研发

• 公司研发投入持续增长，2019年研发投入超过20亿，占比约6%。
• 拥有近9000名研发人员，累计申请专利18765项，其中发明专利授权738项。
• 在MEMS麦克风领域拥有1600多项专利，覆盖多个前沿技术领域。

财务与运营

• 公司资产负债率略有提升，2020H1达59.59%。
• 流动资产占比稳定，2020H1达54.99%。
• 流动比率保持在1以上，速动比率相对较低，但优于行业平均水平。
• 存货与应收账款周转天数与行业相仿，但受季节性影响，H2营收显著高于H1。

行业竞争与市场格局

• TWS市场：苹果AirPods市占率领先，华为、小米等国内品牌也在激烈竞争。
• VR/AR市场：内容端存在短板，但随着技术成熟和5G发展，市场有望快速增长。
• 供应链地位：公司是TWS耳机组装的重要参与者，同时为VR/AR设备提供核心零部件。

总结

歌尔股份凭借在声学元器件领域的深厚积累与“零件+成品”的战略布局，正在从传统电声元器件企业转型为智能硬件领域的精密制造领航者。TWS与VR/AR市场的高景气为公司提供了短期与长期的业绩增长动力，而公司持续的研发投入和国际客户布局进一步巩固其市场地位。尽管面临一定的市场与技术风险，但整体来看，公司具备较强的竞争力与增长潜力，有望在行业变革中持续受益。