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报告摘要

歌尔股份（002241.SZ）声学龙头布局“零件+成品”，迎电子终端革新浪潮

核心内容

歌尔股份是一家以声学起家的消费电子制造企业，2020年首次被覆盖，投资评级为“买入”。公司通过“零件+成品”垂直一体化战略，布局TWS耳机、AR/VR等新兴消费电子终端市场，成为行业龙头。2019年公司营业收入与净利润重回增长轨道，2020年前三季度营业收入同比增长43.9%，归母净利润同比增长104.7%。预计2020-2022年营业收入分别为516.7/714.7/890.6亿元，同比增长47.0%/38.3%/24.6%，归母净利润分别为28.9/37.9/47.2亿元，同比增长125.3%/31.5%/24.5%。

主要观点

1. 声学龙头转型“零件+成品”战略

歌尔股份自2001年成立以来，专注于声学领域，进入苹果产业链供应声学马达和MEMS产品。
2015年公司开始从零件向下游成品战略转型，涉足智能音响、智能手环、AR/VR等产品。
公司形成精密零组件、智能声学整机、智能硬件三大业务板块，2019年营收占比分别为31%/41%/28%。

2. TWS耳机市场持续扩容

TWS耳机处于高速渗透阶段，全球手机活跃用户接近80亿，渗透率仅为9.8%。
苹果是TWS耳机的领先品牌，2019年出货量达5500万套，2020年有望增长至9500万套，占全球TWS市场份额逾40%。
2020-2022年，TWS耳机出货量预计年增长25%，公司组装份额有望提升至50%。
语音识别、健康传感等技术将推动TWS耳机附加值提升，带动市场扩容。

3. AR/VR市场承接消费电子创新

全球AR/VR市场有望回暖，VR市场率先成熟，市场空间预计2022年达到800亿元。
公司是全球AR/VR产品的核心供应商，索尼与Oculus合计市场份额超过65%，公司VR组装业务占有率超过50%。
公司在AR/VR领域具备先发优势，通过“零件+成品”模式，实现成本下行和毛利率提升。

4. 公司经营业绩改善

2019年公司受益于TWS耳机放量，营业收入和净利润均实现高增长，同比增长48.0%和47.6%。
2020年公司进一步扩大生产规模，募集资金23.5亿元用于TWS双耳真无线智能耳机项目。
公司在2020年中通过“家园4号”员工持股计划，实现员工与公司利益绑定，增强团队凝聚力。

5. 盈利预测与估值

公司2020-2022年EPS分别为0.89/1.17/1.46元，对应PE分别为47.9/36.4/29.2倍。
公司估值高于可比公司平均，未来在AR/VR等领域的布局将带来溢价空间。

关键信息

业务结构

精密零组件业务：涵盖扬声器、麦克风、传感器等，毛利率较高（2019年22.93%）。
智能声学整机业务：包括AirPods、有线耳机、TWS耳机等，毛利率较低（2019年12.7%）。
智能硬件业务：包括AR/VR、智能手环等，毛利率逐步提升（2019年11.23%，2022年预计14.5%）。

财务指标

营业收入：2018年237.51亿元，2019年351.48亿元，2020年预计516.72亿元。
归母净利润：2018年8.68亿元，2019年12.81亿元，2020年预计28.85亿元。
毛利率：2019年15.4%，预计2020-2022年逐步提升至16.8%、16.3%、16.3%。
净利率：2019年3.6%，预计2020-2022年提升至5.6%、5.3%、5.3%。
ROE：2019年7.9%，预计2020-2022年提升至15.2%、17.0%、17.7%。

风险提示

下游需求不及预期：TWS耳机、VR/AR产品出货量或低于预期。
行业竞争加剧：TWS耳机市场可能引入新竞争者，影响公司市场份额。
产品导入节奏放缓：VR/AR产品尚未形成成熟的生态，可能影响公司整机业务收入。
汇兑损益风险：公司业务以美元结算，汇率波动可能影响营收。

财务预测摘要

指标	2018A	2019A	2020E	2021E	2022E
营业收入（亿元）	237.51	351.48	516.72	714.74	890.56
归母净利润（亿元）	8.68	12.81	28.85	37.94	47.22
EPS（元）	0.27	0.39	0.89	1.17	1.46
P/E（倍）	159.2	107.9	47.9	36.4	29.2
P/B（倍）	9.1	8.6	7.4	6.3	5.2
ROE（%）	5.6	7.9	15.2	17.0	17.7