2017-涤纶长丝持续复苏，浙石化打通炼化-聚酯全产业链_33页-2mb

报告摘要

桐昆股份（601233.SH）研究报告总结

核心内容

桐昆股份作为涤纶长丝行业龙头，凭借30年深耕和持续扩张，确立了其在涤纶长丝领域的领先地位。公司通过注入浙江石化股权，打通炼化-聚酯全产业链，进一步巩固其行业地位。预计未来3年，涤纶长丝行业将保持景气复苏，行业集中度持续提升，公司市占率有望从12.5%提升至16%。当前公司PE为12.1倍，PB为1.5倍，目标估值区间为18.00-20.00元，维持“审慎推荐-A”投资评级。

主要观点

行业复苏：涤纶长丝自2016年下半年开始复苏，预计景气度将持续2-3年。2017年1-5月涤纶长丝消费量增速约为9%，库存天数下降，显示下游需求强劲。
需求稳定：涤纶长丝下游主要为服装和家纺，占比分别为52%和33%，需求增长稳健。随着消费升级和居民收入提升，家纺需求将成为长期增长动力。
产能扩张：公司计划在2017-2019年新增190万吨涤纶长丝产能，预计“十三五”末涤纶长丝总产能将达610万吨，市占率有望提升至16%。
产业链布局：公司已实现PTA自给，未来浙江石化2000万吨大炼化项目投产后，将形成炼油-PX-PTA-涤纶长丝全产业链，提升盈利能力和稳定性。
财务预测：预计2017-2019年公司EPS分别为1.23元、1.60元和2.22元，PE分别为12.1倍、9.3倍和6.7倍，显示公司盈利预期良好。

关键信息

公司概况：桐昆股份位于浙江桐乡，是涤纶长丝行业龙头，拥有400万吨聚酯和450万吨涤纶长丝产能，2016年涤纶长丝市占率13.8%。
股权结构：浙江桐昆控股集团为控股股东，持股31.6%，实际控制人陈士良合计控制公司37.78%股份。
产品结构：公司以POY为主导产品，2016年营收占比达58.21%，毛利占比61.73%。产品覆盖POY、FDY、DTY、复合丝等系列，共计1000多个品种。
技术优势：公司拥有先进的设备和研发团队，多项技术达到国内领先水平，如“年产40万吨差别化聚酯长丝成套技术及系列新产品开发”项目获国家科技进步二等奖。
出口增长：2016年涤纶长丝出口量达200.22万吨，同比增长16.99%，未来随着纺织服装产业向东南亚转移，出口有望继续增长。
盈利预测：2017-2019年公司净利润预计分别为1515亿元、1973亿元和2732亿元，同比增长34%、30%和38%。浙江石化权益预计为公司贡献利润超过10亿元。
风险提示：涤纶长丝需求增速下滑、浙江石化投产进度低于预期。

财务数据与估值

会计年度	主营收入（百万元）	同比增长	营业利润（百万元）	同比增长	净利润（百万元）	同比增长	每股收益（元）	PE	PB
2015	21754	-13%	53	-48%	115	3%	0.12	124.9	2.1
2016	25582	18%	1355	2474%	1132	883%	0.92	16.2	1.7
2017E	30301	18%	1842	36%	1515	34%	1.23	12.1	1.5
2018E	39738	31%	2417	31%	1973	30%	1.60	9.3	1.4
2019E	45402	14%	3231	34%	2732	38%	2.22	6.7	1.2

行业分析

行业供需改善：涤纶长丝行业在2016年后进入复苏阶段，2017年1-5月消费量增速达9%，库存天数下降，显示需求强劲。
产能增速放缓：2016年新增产能123万吨，增速显著下降，预计2017年新增产能115万吨，2018-2019年预计新增245万吨，行业集中度持续提升。
PTA供应过剩：2016年PTA表观消费量增长4.19%，有效产能开工率81.16%。PTA供应过剩短期内难以改变，但龙头企业战略影响行业盈利。
出口与库存：2016年涤纶长丝出口量达200.22万吨，净出口187.78万吨。库存天数下降是盈利改善的先行指标，2016年底库存天数降至5.17天。

产业链布局

PTA自给：公司已拥有150万吨PTA产能，嘉兴石化二期投产后，PTA自给率将进一步提升。
浙江石化注入：公司收购浙江石化20%股权，预计2018年底一期项目投产，形成300万吨PTA、610万吨涤纶长丝和2000万吨大炼化20%权益，完善产业链布局。
技术与成本优势：公司拥有先进的设备和研发能力，生产成本较低，技术优势明显，提升产品竞争力。