20180910-东兴证券-恒力股份-600346.SH-深度报告_长丝龙头志存高远_炼化布局敢为人先_34页_1mb

恒力股份（600346）深度报告总结

核心内容概述

恒力股份作为中国民用涤纶长丝行业龙头，通过“原油-芳烃-PTA-聚酯-纺丝”的全产业链一体化布局，实现了业绩的快速增长。2017年和2018年上半年，公司营业收入分别同比增长15.84%和26.87%，归母净利润分别同比增长45.73%和132.61%。未来，随着2000万吨炼化项目的投产，公司盈利中枢预计将达到90-100亿元，2019年一季度实现满负荷达产，极大增厚公司业绩。

主要观点

1. 涤纶长丝差异化、高端化发展策略

• 恒力主打高端FDY产品，毛利率超过17%，远超行业平均水平。
• 2018年纺织服装行业复苏，带动涤纶长丝行情向好，预计未来行业增速将达到12%。
• 公司现有涤纶长丝产能140万吨，排名全国前五，通过差异化产品占据市场龙头地位。
• 2020年，恒科新材料将新增135万吨涤纶长丝产能，进一步巩固行业龙头地位。

2. PTA行业景气度提升

• 公司现有660万吨PTA权益产能，为国内最大。计划2019年底投产250万吨/年PTA-4项目，总产能将达1160万吨。
• PTA价格及价差持续上升，2018年8月PTA结算价达8350元/吨，价差为2182元，较2017年上涨超过50%。
• 公司规模大、成本低，PTA价差每扩大100元，公司利润将增厚6.6亿元，充分受益于行业景气。

3. 炼化项目四大优势

• 一体化协同优势：项目通过自建码头、热电厂等配套，年节约运行成本超过25亿元。
• 先进工艺技术优势：采用沸腾床加氢裂化技术，渣油转化率高达50-90%，优于传统工艺。
• 优先投产优势：项目进度领先于其他炼化项目，可率先享受行业红利。
• 乙烯项目优势：乙烯项目预计年均净利润近50亿元，是炼化一体化的最后一块拼图。

关键信息

财务指标预测

投资评级与目标价

• 预计2018-2020年每股收益分别为1.01元、1.99元和2.83元。
• 对应PE分别为16倍、8倍和6倍。
• 给予公司2019年12倍估值，对应目标价23.88元，维持“强烈推荐”评级。

风险提示

• 原油价格大幅波动。
• 产能投放不及预期。
• 行业景气度低于预期。

行业与市场分析

涤纶长丝市场

• 2018年上半年涤纶长丝产量同比增长12%，市场行情向好。
• 库存天数显著下降，POY和FDY库存天数均在10天以下，DTY在15-20天之间。
• 产品价格和价差处于高位，尤其是FDY，平均价差为1911元，盈利能力显著强于POY。

PTA市场

• 行业集中度提升，CR4超过50%，CR8达77.2%。
• 公司PTA装置采用INVISTA工艺，能耗及原料单耗均为行业最低。
• 2019年PTA产能将达1160万吨，公司盈利中枢预计在90-100亿元。

PX市场

• 国内PX自给率不足44.2%，进口依赖度高。
• 恒力450万吨/年PX产能将在2018年底试运行，2019年将贡献全年业绩。
• 采用长流程生产PX，单吨毛利较传统企业高80-100美元，盈利能力强。

技术与成本优势

• 沸腾床加氢裂化技术：渣油转化率高，脱硫率、脱氮率、脱残炭率均优于传统工艺。
• 煤制氢联产醋酸：年制氢量达24万吨，氢耗成本低，醋酸成本远低于市场价格。
• 自备热电厂：降低用电成本，节约购电成本超7亿元/年。

项目进展与未来展望

• 炼化项目：2019年一季度实现满负荷达产，预计全年净利润将接近100亿元。
• 乙烯项目：预计年均净利润近50亿元，增强公司盈利能力和市场竞争力。
• 未来产能扩张：2019-2020年预计新增产能325万吨，其中POY和FDY分别新增420万吨和120万吨，行业集中度将进一步提升。

结论

恒力股份凭借全产业链布局、差异化高端产品、先进工艺技术及优先投产优势，实现了业绩的三级跳，未来有望在炼化一体化和PTA、PX行业景气中持续受益，盈利中枢有望达到90-100亿元，成为聚酯产业链龙头。