20220612-国盛证券-蔚来-SW-09866.HK-毛利率尚承压_后续交付有望强势恢复_5页_882kb

蔚来-SW (09866.HK) 总结

核心内容

蔚来在2022年第一季度实现交付2.6万辆，营收99.1亿元，同比增长24%。尽管Q1non-GAAP净亏损12.9亿元，但环比收窄4.3亿元，符合市场预期。公司预计2022年第二季度销量在2.3-2.5万台，营收增长10.6%-19.4%。6月交付量预计达1.1-1.3万台，较4/5月有所加速恢复。

主要观点

• 交付恢复：蔚来预计6月份交付量将显著回升，主要得益于复工复产加速和补贴政策刺激。已有车型交付量将持续恢复，下半年随着ET7、ES7和ET5的交付启动，整体交付量有望快速增长。
• 新车型发布：6月15日将发布ES7，定位为中大型5座SUV，基于NT2.0平台打造，价格带介于ES6和ES8之间，8月下旬开启交付。
• 产能扩张：江淮工厂产能已基本恢复，下半年有望扩产至2万台/月；合肥新工厂预计在Q3开启交付，年底产能有望爬升至1万台/月。
• 销售服务网络：截至2022Q1，公司拥有381个蔚来中心和蔚来空间、247家服务中心和交付中心，已建成超960座换电站、829座超充站和4140个目的地充电桩。
• 智能驾驶进展：公司持续在智能驾驶领域突破，ET7已交付，搭载全栈自研NAD智能驾驶平台。NOP+功能预计在Q3通过OTA更新，进一步完善智驾体验，并探索更高阶智能驾驶功能。年底有望开通订阅制收费，探索智能驾驶变现新模式。
• 毛利率承压：2022Q1毛利率为14.6%，环比下降2.6个百分点，主要由于原材料价格上涨。Q2毛利率压力仍大，但预计Q3将有所改善，主要由于新平台车型销量占比提升及订单交付时间调整。

关键信息

财务预测

投资建议

• 目标市值：约402亿美元（3231亿港元）
• 目标价：港股约201港元，美股约25美元
• 评级：维持“买入”评级

风险提示

• 车型研发及销售不及预期
• 新品牌推进不及预期
• 上游零部件供应波动
• 负面舆情风险

财务指标分析

营收与利润

• 2022年营收预测：64,573百万元，同比增长78.7%

• 2023年营收预测：122,983百万元，同比增长90.5%

• 2024年营收预测：157,869百万元，同比增长28.4%

• 2022年净利润预测：-8,894百万元，Non-GAAP净利润预测为-6,609百万元

• 2023年净利润预测：-4,010百万元，Non-GAAP净利润预测为-1,740百万元

• 2024年净利润预测：1,110百万元，Non-GAAP净利润预测为3,167百万元

毛利率与净利率

• 2022Q1毛利率：14.6%，环比下降2.6个百分点
• 2022Q1车辆销售毛利率：18.1%，环比下降2.7个百分点
• 2022Q1服务及其他毛利率：-34%
• 2022E净利润率：-13%
• 2023E净利润率：-3%
• 2024E净利润率：1%

财务比率

• 2022E ROE：-25.4%
• 2024E ROE：13.6%
• 2022E ROIC：-11.7%
• 2024E ROIC：-14.2%

投资评级说明

• 买入评级：相对同期基准指数涨幅在15%以上
• 行业评级：增持为相对基准指数涨幅在10%以上，中性为-10%~+10%，减持为跌幅在10%以上

总结

蔚来在2022年Q1表现符合预期，交付量有望在6月加速恢复。公司预计下半年交付量将显著增长，受益于新车型ES7和ET7的交付及产能扩张。尽管Q1毛利率承压，但Q3有望改善。公司坚持深度自研智能驾驶技术，NOP+功能预计Q3落地，年底可能开通订阅制收费。财务指标显示公司成长能力较强，但盈利能力仍需时间提升。投资建议维持“买入”评级，目标市值约402亿美元。风险提示包括车型销售、新品牌推进、零部件供应和负面舆情等。