20220909-国盛证券-蔚来-SW-09866.HK-率先进入新车型周期_Q4交付有望开启加速_5页_354kb
报告摘要
蔚来-SW (09866.HK) 总结
核心内容
蔚来-SW (09866.HK) 在2022年第二季度实现交付2.51万辆，营收103亿元，同比增长22%，略超指引。尽管Q2非GAAP归属普通股股东净亏损21.9亿元，环比扩大9亿元，但公司Q3交付指引为3.1-3.3万台，显示交付能力正在逐步恢复。
主要观点
- 新车型周期开启：蔚来已率先进入新车型周期，ET5于9月9日开启大定锁单，9月30日正式交付，ES7于8月底开始交付。公司SUV车型矩阵持续迭代，轿车端ET7和ET5表现强劲，未来稳态月销有望达到万台。
- 交付增长动力强劲：随着新车型的陆续推出和交付，预计2023年交付量将显著增长，新品牌定位30万以下价格带，有望推动销量长期快速增长。
- 补能网络完善：公司持续加密销售及充换电网络，已建成超1094座换电站，用户换电渗透率接近75%。计划年底部署800V500kW超快充，完善补能服务网络，预计随销量增长，补能服务毛利率有望修复。
- 毛利率有望恢复：2022Q2毛利率为13.0%，环比下降1.6个百分点，但受益于高毛利率车型ET7交付，好于预期。预计Q3整车毛利率将随涨价订单交付及新平台车型占比提升稳步恢复，长期毛利率有望持续提升。
关键信息
- 2022-2025年销量预测：14.4/30.9/40.5/50.5万辆
- 2022-2025年总收入预测：575/1179/1514/1755亿元
- Non-GAAP净利润率预测：-13%/-3%/2%/3%
- 目标市值：约413亿美元（3240亿港元）
- 港股目标价：202港元
- 美股目标价：25.7美元
- 投资建议：维持“买入”评级
财务指标概览
| 指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收（百万元） | 16,258 | 36,136 | 57,491 | 117,861 | 151,362 |
| 净利润（百万元） | -5,611 | -10,572 | -9,909 | -5,745 | 265 |
| Non-GAAP净利润（百万元） | -5,112 | -2,976 | -7,704 | -3,532 | 2,480 |
| 毛利率（%） | 11.5 | 18.9 | 14.1 | 17.4 | 19.8 |
| P/S（倍） | 13.5 | 6.1 | 3.8 | 1.9 | 1.4 |
| P/B（倍） | 5.3 | 5.5 | 7.9 | 10.3 | 10.1 |
财务预测概览
年度预测
| 指标 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 2025E |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 总销量（台） | 20565 | 43728 | 91429 | 143633 | 308558 | 404838 | 505480 |
| 总收入（百万元） | 7,825 | 16,258 | 36,136 | 57,491 | 117,861 | 151,362 | 175,541 |
| 毛利（百万元） | -1,199 | 1,873 | 6,821 | 8,107 | 20,556 | 29,998 | 37,704 |
| 净利润（百万元） | -11,296 | -5,304 | -4,017 | -10,046 | -5,884 | 127 | 2,960 |
季度预测
| 指标 | 21Q3 | 21Q4 | 22Q1 | 22Q2 | 22Q3E | 22Q4E | 23Q1E | 23Q2E | 23Q3E | 23Q4E |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 总销量（台） | 24439 | 25034 | 25768 | 25059 | 32806 | 60000 | 70290 | 71633 | 78310 | 88325 |
| 营收（百万元） | 9,805 | 9,901 | 9,911 | 10,292 | 13,664 | 23,624 | 26,963 | 27,398 | 29,938 | 33,562 |
| 毛利（百万元） | 1,993 | 1,700 | 1,447 | 1,340 | 1,907 | 3,413 | 4,433 | 4,662 | 5,269 | 6,192 |
| 净利润（百万元） | -835 | -2,143 | -1,783 | -2,757 | -2,454 | -3,052 | -2,334 | -1,667 | -1,238 | -646 |
风险提示
- 车型研发及销售不及预期
- 新品牌推进不及预期
- 上游零部件供应波动
投资建议
分析师维持“买入”评级，目标市值为413亿美元（3240亿港元），对应约5倍2022年市销率，港股目标价202港元，美股目标价25.7美元。
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