20260524-国盛证券有限责任公司-蔚来-SW-09866.HK-高端化缓解成本压力_Q1_Non-GAAP再次盈利_5页_1mb

报告摘要

蔚来-SW（09866.HK）总结

核心内容

蔚来-SW（09866.HK）在2026年第一季度实现销量与盈利的双重增长，展现出强劲的产品力和运营效率。公司交付8.3万辆新车，同比增长98.3%，其中蔚来品牌交付58,543辆，乐道品牌交付13,339辆，萤火虫品牌交付11,583辆。得益于销量增长，公司收入同比大幅增长112%至255亿元，车辆销售收入同比增长129%至228亿元。毛利率提升至19%，其中汽车毛利率提升至18.8%，服务及其他毛利率提升至20.6%，主要受益于产品组合优化和经营能力提升。

公司2026年第一季度实现Non-GAAP归母净利润4455万元，Non-GAAP净利润率0.2%，表明公司在成本控制和运营效率方面取得显著成效。公司预计2026年全年销量将保持合理增长，但更关注盈利性，目标整车毛利率维持在17%-18%。服务及其他业务毛利率目标为20%左右，研发费用控制在20-25亿元，SG&A费用目标为10%的收入占比，预计全年Non-GAAP运营利润将实现盈利。

主要观点

产品结构优化：蔚来新ES8销量持续领先，ES9订单表现优秀，带动整体销量增长。公司计划在2026年第二季度推出乐道L60，第三季度推出全新ES8五座版，进一步优化产品组合。
智驾能力提升：NWM最新版本推送后，城市领航辅助行驶里程环比提升92%，使用时长占比提升116%。蔚来计划在2026年6月推出新版本，全年将有两次较大版本迭代，智驾能力有望超预期。
智驾变现潜力：蔚来对老车主免费赠送智驾订阅，但对二手车用户收费，带动订阅收入持续增长，未来有望实现规模化软件收费。
芯片自研进展：安徽神玑芯片公司完成首轮融资，投后估值近百亿，预计2026年下半年80%-85%的车型将搭载自研芯片。

关键信息

投资建议：维持“买入”评级，目标市值约195亿美元（1530亿港元），对应约1X 2026e P/S。目标价港股61.7港元，美股7.9美元。
财务预测：
- 2026-2028年销量预计分别为47万、66万、79万辆。
- 2026-2028年总收入预计分别为1327亿、1762亿、2092亿元。
- Non-GAAP归母净利润预计分别为19亿、61亿、101亿元，Non-GAAP净利润率分别为1%、3%、5%。
风险提示：
- 车型研发及销售不及预期。
- 新品牌推进不及预期。
- 盈利性改善不及预期。
- 上游零部件供应及价格波动。
- 产能爬坡不及预期。

销售和服务网络

当前开设了168家蔚来中心和389家蔚来空间，乐道门店数量达430家，408家服务中心和90家交付中心。
公司将推动三品牌高效协同的SKY门店模式，以更好地覆盖下沉市场。

财务报表和主要财务比率

财务指标	2024A	2025A	2026E	2027E	2028E
营业收入(百万元)	89,526	87,487	132,720	176,248	209,213
增长率 YoY(%)	22.4	-2.3	51.7	32.8	18.7
归母净利润(百万元)	1,137	-15,571	-388	3,416	7,119
归母净利润率(%)	1%	-18%	0%	2%	3%
Non-GAAP 归母净利润(百万元)	3,490	-13,170	1,903	6,052	10,091
Non-GAAP 归母净利润率(%)	4%	-15%	1%	3%	5%
P/S(倍)	1.0	1.0	0.7	0.5	0.4
P/B(倍)	12.4	21.0	19.8	10.3	5.4

股票信息

指标	数据
行业	海外
前次评级	买入
05月22日收盘价(港元)	42.78
总市值(百万港元)	108,177.45
总股本(百万股)	2,477.22
其中自由流通股(%)	99.09
30日日均成交量(百万股)	5.84