> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 蔚来-SW（09866.HK）总结 ## 核心内容 蔚来-SW（09866.HK）在2026年第一季度实现销量与盈利的双重增长，展现出强劲的产品力和运营效率。公司交付8.3万辆新车，同比增长98.3%，其中蔚来品牌交付58,543辆，乐道品牌交付13,339辆，萤火虫品牌交付11,583辆。得益于销量增长，公司收入同比大幅增长112%至255亿元，车辆销售收入同比增长129%至228亿元。毛利率提升至19%，其中汽车毛利率提升至18.8%，服务及其他毛利率提升至20.6%，主要受益于产品组合优化和经营能力提升。 公司2026年第一季度实现Non-GAAP归母净利润4455万元，Non-GAAP净利润率0.2%，表明公司在成本控制和运营效率方面取得显著成效。公司预计2026年全年销量将保持合理增长，但更关注盈利性，目标整车毛利率维持在17%-18%。服务及其他业务毛利率目标为20%左右，研发费用控制在20-25亿元，SG&A费用目标为10%的收入占比，预计全年Non-GAAP运营利润将实现盈利。 ## 主要观点 - **产品结构优化**：蔚来新ES8销量持续领先，ES9订单表现优秀，带动整体销量增长。公司计划在2026年第二季度推出乐道L60，第三季度推出全新ES8五座版，进一步优化产品组合。 - **智驾能力提升**：NWM最新版本推送后，城市领航辅助行驶里程环比提升92%，使用时长占比提升116%。蔚来计划在2026年6月推出新版本，全年将有两次较大版本迭代，智驾能力有望超预期。 - **智驾变现潜力**：蔚来对老车主免费赠送智驾订阅，但对二手车用户收费，带动订阅收入持续增长，未来有望实现规模化软件收费。 - **芯片自研进展**：安徽神玑芯片公司完成首轮融资，投后估值近百亿，预计2026年下半年80%-85%的车型将搭载自研芯片。 ## 关键信息 - **投资建议**：维持“买入”评级，目标市值约195亿美元（1530亿港元），对应约1X 2026e P/S。目标价港股61.7港元，美股7.9美元。 - **财务预测**： - 2026-2028年销量预计分别为47万、66万、79万辆。 - 2026-2028年总收入预计分别为1327亿、1762亿、2092亿元。 - Non-GAAP归母净利润预计分别为19亿、61亿、101亿元，Non-GAAP净利润率分别为1%、3%、5%。 - **风险提示**： - 车型研发及销售不及预期。 - 新品牌推进不及预期。 - 盈利性改善不及预期。 - 上游零部件供应及价格波动。 - 产能爬坡不及预期。 ## 销售和服务网络 - 当前开设了168家蔚来中心和389家蔚来空间，乐道门店数量达430家，408家服务中心和90家交付中心。 - 公司将推动三品牌高效协同的SKY门店模式，以更好地覆盖下沉市场。 ## 财务报表和主要财务比率 | 财务指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |----------|------|------|------|------|------| | 营业收入(百万元) | 89,526 | 87,487 | 132,720 | 176,248 | 209,213 | | 增长率 YoY(%) | 22.4 | -2.3 | 51.7 | 32.8 | 18.7 | | 归母净利润(百万元) | 1,137 | -15,571 | -388 | 3,416 | 7,119 | | 归母净利润率(%) | 1% | -18% | 0% | 2% | 3% | | Non-GAAP 归母净利润(百万元) | 3,490 | -13,170 | 1,903 | 6,052 | 10,091 | | Non-GAAP 归母净利润率(%) | 4% | -15% | 1% | 3% | 5% | | P/S(倍) | 1.0 | 1.0 | 0.7 | 0.5 | 0.4 | | P/B(倍) | 12.4 | 21.0 | 19.8 | 10.3 | 5.4 | ## 股票信息 | 指标 | 数据 | |------|------| | 行业 | 海外 | | 前次评级 | 买入 | | 05月22日收盘价(港元) | 42.78 | | 总市值(百万港元) | 108,177.45 | | 总股本(百万股) | 2,477.22 | | 其中自由流通股(%) | 99.09 | | 30日日均成交量(百万股) | 5.84 | ## 股价走势 - 2025年5月：-10% - 2025年9月：110% - 2026年1月：32% - 2026年5月：84% ## 相关研究 1. 《蔚来-SW（09866.HK）：Q4季度扭亏为盈、新车周期仍强势》2026-03-12 2. 《蔚来-SW（09866.HK）：预计Q4扭亏、2026年全年目标盈利》2025-11-29 3. 《蔚来-SW（09866.HK）：新车强劲，预计Q4扭亏为盈》2025-09-08