20180123-天风证券-正邦科技-002157.SZ-出栏高增长逻辑正兑现_养殖成本下降空间在何方__16页_1mb

正邦科技（002157）总结

核心内容

正邦科技作为一家大型养殖企业，2018年在猪价、出栏量、成本控制和估值方面展现出积极的发展态势。

猪价预期与供给分析

2018年猪价预计为15元/公斤，与2017年基本持平。主要原因是能繁母猪存栏持续下降，而环保政策的严格执行使得产能去化加速。2017年底，全国能繁母猪存栏降至3424万头，较年初下降6.6%，远超市场预期。这种下降趋势将对2018年的生猪供应产生一定影响，导致出栏量同比减少1.2%。但考虑到环保政策对产能增量的限制，以及猪价的支撑，预计2018年猪价将保持稳定。

出栏量与产能储备

公司生猪出栏规模从2007年的8.32万头增长至2017年的342.25万头，复合增速达45.02%。2018年出栏量预计为650万头，2019年为1100万头。截至2017年三季报，公司生产性生物资产达到10.38亿元，按种猪3000元/头估算，种猪存栏接近35万头，能够支撑2018年700万头以上的出栏量。公司产能储备充足，具备持续高增长的潜力。

成本控制与盈利改善

公司2017年因养殖模式调整和猪场改建，养殖成本偏高。但随着猪场改建完成，预计2018年养殖成本将下降至12.5-12.8元/公斤。公司2017年全成本约为13.4元/公斤，而2018年有望实现成本下降，进一步提升盈利水平。预计2018年头均盈利为238元，对应合理头均市值在2800-3500元。

估值与投资建议

当前公司估值较低，2018年业绩对应市盈率仅为9倍，具有较高的安全边际。公司目标市值为230亿元，预计2017-2019年归母净利润分别为6.48亿、16.50亿、18.18亿元，对应EPS分别为0.28元、0.71元、0.78元。投资建议为“买入”，认为公司具备良好的增长潜力和估值优势。

主要观点

• 猪价不悲观：2018年猪价预期为15元/公斤，与2017年基本持平，能繁母猪低位为猪价提供支撑。
• 出栏持续高增长：公司2018年出栏量预计为650万头，2019年为1100万头，产能储备充足。
• 成本仍有改善空间：2017年因模式调整和猪场改建导致成本偏高，但2018年起成本有望下降至12.5-12.8元/公斤。
• 估值低，安全边际强：公司当前市值与盈利预期相比具有较大安全边际，投资价值凸显。

关键信息

环保政策影响

• 2017年环保政策收紧，导致能繁母猪存栏持续下降，产能退出加速。
• 2018年环保税法实施，对存栏500头以上的规模化猪场征收环保税，每头猪增加约3元成本。
• 环保政策进一步限制新产能的进入，提升行业门槛，对增量产生压制作用。

出栏量与MSY

• 2018年出栏量预计为650万头，较2017年下降1.2%。
• MSY（每头能繁母猪年出栏量）从2016年的17.7提升至2017年的18.71，2018年预计为19.5，同比提升4.23%。
• 出栏体重基本稳定，预计在110公斤左右，受饲料成本影响，难以出现系统性提升。

养殖模式调整

• 公司从自繁自养转向“公司+农户”模式，通过外购仔猪锁定合作农户，但导致成本上升。
• 2017年公司外购仔猪规模达90多万头，成本压力显著。
• 2018年起，猪场改建完成，外购仔猪减少，养殖成本有望回归正常水平。

财务预测

估值分析

• 公司当前市值为50亿元，而养殖业务估值仅97亿元，对应650万头出栏量的头均市值为1492元，远低于产业重置成本1100-1300元/头。
• 预计公司完整产业周期下的头均盈利在200-250元/头，对应合理头均市值在2800-3500元。
• 公司成本控制力虽与温氏、牧原存在差异，但估值差距不应过大，当前头均市值仅为1500元/头，远低于合理水平。

风险提示

• 疫病风险：可能影响生猪健康和生产效率。
• 自然灾害风险：可能对养殖环境和设施造成损害。
• 政策风险：环保政策可能进一步收紧，影响产能和成本。
• 出栏不达预期：可能影响公司盈利和估值。

总结

正邦科技在2018年面临环保政策收紧带来的挑战，但也因此具备了更稳固的产能基础。公司出栏量预计持续增长，且成本有望进一步下降，盈利弹性增强。当前估值较低，安全边际充足，具备较大的投资价值。尽管存在一定的风险，但公司具备良好的成长性和盈利潜力，建议投资者关注。