20180318-华泰证券-正邦科技-002157.SZ-出栏高增逐兑现_效率提升拐点来_27页_2mb

正邦科技（002157）首次覆盖报告总结

核心内容

正邦科技是一家从事饲料、生猪、兽药及农药的生产与销售的公司，已形成“饲料--兽药--种猪育种--商品猪养殖”的一体化产业链。2017年起，公司开始转型“公司+农户”的轻资产养殖模式，旨在提升养殖效率并实现产能快速释放。2018年，公司预计生猪出栏量为650万头，商品肉猪完全成本降至12.70元/千克。公司2017-2019年归母公司净利润预计分别为5.28/10.23/11.21亿元，对应EPS为0.23/0.44/0.48元。基于2018年14-15倍PE估值，合理价格区间为6.16-6.60元，首次覆盖给予“买入”评级。

主要观点

1. 转型“公司+农户”模式：公司已基本完成育肥场改建为繁殖场的工作，2018年外购仔猪量预计大幅下降，养殖效率提升拐点到来。
2. 猪价走势预测：2018年全年猪价预计均价为13.50元/千克，尽管春节前后价格大幅下跌，但该下跌具有偶然性和不可持续性，4月后有望反弹。
3. 产能扩张：截至2017年三季度，公司生产性生物资产已达10.38亿元，预计2018年生猪出栏量为650万头，产能释放将带来盈利增长。
4. 成本控制：公司商品肉猪完全成本预计在2018年下降至12.70元/千克，2017年前三季度为14.24元/千克，主要由于外购仔猪及育肥场改建影响。
5. 行业分析：2018年生猪价格仍处于盈利周期，环保压力和散户退出将支撑行业盈利，但产能释放集中在2019年。
6. 饲料业务：公司饲料业务重心转向猪料，销量占比提升，毛利率改善。

关键信息

公司基本资料

• 总股本：2,334百万股
• 流通A股：2,139百万股
• 52周内股价区间：4.24-6.73元
• 总市值：11,132百万元
• 总资产：15,990百万元
• 每股净资产：2.67元

2018年猪价预测

• 预计全年均价：13.50元/千克
• 价格下跌原因：春节前备货结束，消费转向淡季；下游压价与散户抛售。
• 价格反弹预期：4月起有望反弹，全年价格维持在较好盈利水平。

生猪出栏量预测

• 2017年出栏量：342.25万头
• 2018年出栏量：650万头
• 2019年出栏量：1000万头
• 2018年商品肉猪完全成本：12.70元/千克

行业集中度分析

• 2017年行业出栏量：68861万头
• 公司出栏量占比：5.93%
• 预计2018-2019年集中度提升：每年提升2%-5%

环保政策影响

• 2017年环保整治：全国关闭或搬迁禁养区猪场21.3万个，影响母猪存栏量。
• 2018年环保政策持续：预计母猪存栏量进一步下行。

饲料成本分析

• 玉米价格：自2017年末开始涨幅明显
• 维生素价格：自2017年下半年开始涨幅明显
• 饲料原料价格上涨：支撑养殖成本，影响盈利

生猪养殖业务盈利预测

• 2017年净利润：1.12亿元（商品肉猪）
• 2018年净利润：5.62亿元（商品肉猪）
• 2019年净利润：5.27亿元（商品肉猪）
• 2020年净利润：3.04亿元（商品肉猪）

风险提示

• 环保压力：持续影响产能释放和养殖业务
• 猪价大幅下跌：可能影响公司盈利

结论

正邦科技通过转型“公司+农户”模式，正在实现养殖效率的提升和产能的快速释放。2018年，公司预计出栏量达650万头，商品肉猪完全成本降至12.70元/千克。尽管2018年初猪价大幅下跌，但预计全年猪价维持在较好盈利水平。基于行业分析和公司盈利预测，公司具备良好的增长潜力，给予“买入”评级。