20160606-招商证券-正邦科技-002157.SZ-养殖高弹性_饲料后周期_18页_1mb

报告摘要

正邦科技投资分析总结

核心内容概述

正邦科技（002157.SZ）是一家从饲料起家，逐步转型为“养殖+饲料”双轮驱动，并进一步拓展至农牧全产业链的公司。公司通过持续的扩张与转型，实现了从“黑马”到“白马”的转变，业绩与估值双升，展现出强劲的发展潜力。

主要观点与关键信息

1. 公司估值与股价表现

目标估值：36-36元
当前股价：21.68元
上涨空间：66%
评级：强烈推荐-A

2. 业务结构与增长

(1) 饲料与养殖双轮驱动

公司2016年1季度实现营收40.10亿元，同比增长9.29%；净利润2.22亿元，同比增长426.59%；归母净利润2.28亿元，同比增长465.30%。
饲料业务占比超过80%，是主要收入来源，2015年饲料销量483.04万吨，排名A股第三。
养殖板块发展迅速，2016年1-4月出栏生猪84万头，预计全年出栏240万头，位列行业第四强。

(2) 产能扩张与布局

2016年定增预案拟投入10.6亿元，扩大生猪养殖产能54.8万头，其中仔猪30万头。
公司计划通过自建与并购相结合的方式，快速扩张产能，提升市场占有率。
2016年1-4月生猪出栏量同比增长约40-60%，未来两年仍将保持高速增长。

(3) 成本控制与盈利能力

养殖成本逐年下降，2016年一季度平均养殖成本显著降低。
饲料业务毛利率由2014年的5.78%提升至2015年底的7.89%，2016年一季度进一步提升至9.15%。
公司通过优化产品结构，增加高毛利率的猪饲料比重，改善整体盈利能力。

3. 行业背景与市场机会

猪价高位：2016年一季度生猪均价18.28元/公斤，创历史新高；仔猪均价65.8元/公斤，同比上涨101.28%。
行业景气周期：猪价高位持续到年底，预计2017年生猪存栏触底回升，饲料行业迎来业绩拐点。
行业洗牌：2013-2015年饲料企业数量从1万家减少至6千多家，行业集中度提升。

4. 产业链布局与转型

全产业链布局：公司业务涵盖“饲料+养殖+兽药+屠宰+肉食品加工”。
互联网转型：2014年起，公司全面拥抱互联网，打造现代农业综合服务商。
服务驱动模式：通过建立养殖技术服务站、提供一站式服务，提升客户黏性与产品附加值。

5. 农化资产注入

2015年正邦集团将优质资产正邦生化注入上市公司。
正邦生化主营农药制剂，收入和净利润稳定，承诺2015-2017年累计净利润不低于1.65亿元。

6. 财务改善与增长

资产负债率下降：从2013年的74.98%下降至2015年的63.62%，2016年进一步降至55.7%。
盈利能力提升：2015年归母净利润3.11亿元，同比增长657.57%；2016年一季度归母净利润2.28亿元，同比增长465.30%。
ROE提升：2015年ROE达13.70%，2016年预计达到30.3%。

7. 盈利预测与估值

2016-2018年出栏量：预计分别为240万头、300万头、350万头。
归母净利润：预计分别为12.13亿元、14.95亿元、16.83亿元。
EPS预测：1.80元、2.22元、2.50元。
PE估值：2016年给予20倍PE，目标价36元。

8. 股权激励方案

公司授予2,999万份股票期权，涉及2,999万股，占总股本4.46%。
行权考核目标：2016年归母净利润不低于7亿元，2017年不低于9亿元，2018年不低于10亿元。

财务数据与估值对比

财务数据简表

项目	2014	2015	2016E	2017E	2018E
营业收入（百万元）	16484	16416	19032	21118	23196
净利润（百万元）	41	311	1213	1495	1683
每股收益（元）	0.07	0.46	1.80	2.22	2.50

财务比率

比率	2014	2015	2016E	2017E	2018E
营业利润率	4.2%	-2.4%	5.2%	4.1%	3.7%
毛利率	5.8%	9.3%	14.3%	13.9%	13.6%
净利率	0.2%	1.9%	6.4%	7.1%	7.3%
ROE	2.0%	9.9%	30.3%	29.1%	26.4%
资产负债率	66.9%	63.6%	55.7%	46.2%	42.0%
流动比率	0.9	1.1	1.4	2.0	2.4
速动比率	0.4	0.7	0.9	1.3	1.7

估值对比

公司简称	最新股价	EPS 2014	EPS 2015	EPS 2016E	盈利增长率 2014-2016	PE 2014	PE 2015	PE 2016E	PB (MRQ)	ROE (TTM)	市值（亿）
温氏股份	37.69	0.84	1.71	2.85	382%	45	22	13	6.4	27.9%	1669
正邦科技	21.68	0.07	0.46	1.80	289%	315	47	12	3.6	30.3%	146
雏鹰农牧	18.13	-0.20	0.21	0.86	306%	90	86	21	4.2	5.0%	200
新五丰	16.17	-0.21	0.11	0.72	538%	77	143	22	4.7	3.5%	53

总结

正邦科技凭借饲料和养殖双轮驱动，成功实现从“黑马”到“白马”的转型，业绩和估值双升。公司通过优化产品结构、提升毛利率、扩张产能、布局互联网服务等方式，持续增强盈利能力与市场竞争力。在行业景气周期下，公司有望持续受益，未来三年的盈利能力预计显著提升。同时，公司通过定增和股权激励方案，进一步巩固其在行业中的领先地位，为投资者带来可观的回报。

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