20170906-华泰证券-再谈建筑研究方法论专题系列报告之三：建筑财务关键指标解读及牛股追踪_40页_1mb

建筑行业财务分析与投资建议总结

核心内容

建筑行业的财务表现与投资价值主要由净资产收益率（ROE）决定，其核心驱动因素包括资产周转率和净利率。ROE的变动趋势与资产周转率和净利率密切相关，其中资产周转率的变化对ROE的影响较大，尤其是存货周转率和应收账款周转率的下降显著拉低了总资产周转率。净利率则受到毛利率和期间费用率的影响，毛利率的提升有助于净利率的改善。

主要观点

1. ROE分析：

   • ROE作为衡量建筑企业盈利能力的核心指标，主要受资产周转率和净利率影响，其中资产周转率是关键。
   • 杜邦分析法将ROE拆分为销售净利率、总资产周转率和权益乘数，三者共同作用于ROE。
   • 建筑行业ROE整体呈现下降趋势，主要由于总资产周转率的持续下滑，尤其是流动资产周转率下降。

2. 收入确认机制：

   • 建筑企业通常按照工程进度确认收入，这导致了收入与实际回款之间的时间差，影响了经营现金流与利润表的匹配。
   • 新收入准则实施后，收入确认方式趋于统一，有助于提高收入确认的准确性。

3. 成本结构差异：

   • 不同细分行业在成本构成上存在显著差异，例如园林企业人力成本占比高，而总包型企业材料成本占比高。
   • 东方园林人力成本占总成本的40%以上，而中国建筑分包成本占比35%以上，材料成本占比约25%。

4. 应收账款与存货管理：

   • 应收账款和存货是影响总资产周转率的关键因素，其变化直接影响企业财务稳健性。
   • 建筑企业需关注应收账款的回收及存货的减值计提是否充分。

5. 财务监管趋势：

   • 财务监管趋严，尤其是对应收应付账款的关注，导致建筑行业被问询企业数量增加。
   • 建筑央企和国企受到资产负债率监管限制，未来负债率有望下降。

关键信息

• ROE变化趋势：2010-2016年，建筑行业总资产周转率下降约50%，应收账款周转率下降约28%，净利率提升1个百分点。
• 收入确认方式：建筑企业通常采用完工百分比法确认收入，施工周期的缩短有助于加快收入确认进度。
• 成本构成：东方园林人力成本占比最高，约为40%；中国建筑分包成本占比约35%，材料成本占比约25%。
• 财务稳健性：建议优选应收账款和存货稳健的个股，同时关注新签订单高增长的公司。
• 投资建议：重点推荐PPP园林个股岭南园林、岳阳林纸，装饰龙头金螳螂，地方国企山东路桥，央企葛洲坝；关注苏交科、文科园林、安徽水利、中国交建等。

投资建议

• 优选标准：

  • 新签订单高增长；
  • 财务稳健，应收账款和存货管理良好；
  • 预收款项和预付款项同比上升较大。

• 重点推荐股票：

  • 岭南园林：买入，EPS和P/E均呈上升趋势。
  • 葛洲坝：买入，EPS和P/E均呈下降趋势。
  • 金螳螂：买入，EPS和P/E均呈下降趋势。
  • 岳阳林纸：买入，EPS增长显著，P/E下降明显。
  • 山东路桥：买入，EPS和P/E均呈下降趋势。

风险提示

• 基建投资增速超预期下滑；
• 企业融资困难导致订单难以兑现；
• 应收账款与存货管理不善可能带来财务风险。

财务监管与审计

• 建筑行业受问询企业达30家，民企占比70%；
• 财务审计强调合法合规，应收/应付账款成为监管重点；
• 2016年有5家建筑企业被出具“非标”审计报告。

行业发展趋势

• 施工周期：整体呈现缩短趋势，园林行业施工周期较短；
• 收入确认：新收入准则实施后，收入确认方式趋于统一；
• 成本效益：工程建设劳务成本效益下降，与建筑业工人收入呈反向关系。

附录：关键财务指标

总结

建筑行业ROE主要受资产周转率和净利率影响，其中资产周转率的下降是ROE下滑的主要原因。不同细分行业在成本构成和收入确认方式上存在差异，财务稳健性与收入增长能力是投资优选的重要标准。随着新收入准则的实施，收入确认的准确性将提高，有助于改善行业整体财务表现。同时，财务监管趋严，企业需更加重视应收账款与存货管理，以确保财务健康和投资价值。