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启源装备（300140）投资分析报告总结

核心内容

启源装备作为中国节能环保集团（中节能）旗下唯一上市的环保板块公司，正经历从传统电工设备向环保产业的战略转型。此次转型带来企业价值的重估，并受到国企改革和环保行业政策推动的双重利好。公司预计在2015-2017年实现收入和利润的大幅增长，首次评级为“增持”。

主要观点

• 央企改革背景下的资产整合机遇：启源装备是中节能唯一上市的环保板块公司，未来可能迎来资产注入及整合，提升企业整体价值。
• 环保业务协同效应显著：公司通过收购六合天融，拓展脱硫脱硝工程及监测业务，与启源大荣的脱硝催化剂业务形成产业链上下游协同，提升市场竞争力。
• 电子气体业务潜力巨大：启源领先作为参股子公司，其生产的锗烷、磷烷和砷烷等高纯电子气体是半导体、LED及太阳能电池制造的关键材料，未来市场增长空间广阔。
• 环保政策推动市场扩容：随着环保监管趋严及PPP模式的推广，脱硝、脱硫及CEMS市场将迎来爆发，带动启源装备业绩提升。
• 盈利预测乐观：预计2015-2017年公司收入分别为13.76亿元、15.40亿元、17.22亿元，归母净利润分别为0.90亿元、1.01亿元、1.09亿元，EPS分别为0.55元、0.62元、0.67元。

关键信息

一、公司背景

• 启源装备是中节能旗下唯一环保板块上市公司。
• 公司业务涵盖变压器和蓄电池专用设备、高电压试验设备、脱硝催化剂产品等。
• 2014年收购六合天融，拓展环保业务，形成脱硫脱硝工程及监测业务的协同。

二、环保业务发展

• 脱硝催化剂业务：启源大荣投产仅两个月即实现680万元收入，未来增长可期。
• 脱硫脱硝工程：六合天融作为中节能一级子公司，脱硫业务已具规模，脱硝业务正在积极拓展。
• CEMS市场空间：预计未来三年CEMS市场空间达76亿元，主要由锅炉改造政策推动。
• 环保PPP模式：政策推动下，环保行业将迎来订单大潮，启源装备将受益。

三、电子气体业务前景

• 电子气体分类：包括掺杂气、外延气、离子注入气、LED用气等。
• 主要产品：锗烷、磷烷、砷烷等，用于半导体、LED及太阳能电池制造。
• 市场需求：随着LED照明和半导体行业的快速发展，电子气体需求逐年增长。
• 国产化瓶颈：由于高纯度要求和剧毒性质，部分气体仍依赖进口。

四、市场空间与行业前景

• LED照明市场：2013年已接近启动，2015年将进入爆发期，年产值有望达到1500-1800亿元。
• 脱硝工程市场：预计未来三年市场空间超百亿，受益于火电脱硝改造政策。
• 锅炉治理政策：2014-2016年分阶段推进燃煤锅炉淘汰，推动CEMS市场增长。

五、投资评级与估值

• 投资评级：首次覆盖，给予“增持”评级。
• 估值逻辑：基于国企改革背景和环保行业政策推动，预期行业订单增长，带动公司业绩提升。
• 盈利预测：公司未来三年EPS分别为0.55元、0.62元、0.67元，市盈率逐步下降至116、103、95。

股价催化剂

1. PPP项目大订单取得
2. 中节能资产注入
3. 六合天融合并进展公告

风险提示

• 六合天融合并受阻
• PPP模式推广低于预期
• 中节能高层改变环保类公司上市方式

财务数据概览

关键假设

• 六合天融合并顺利
• 环保PPP模式推行进展顺利
• 中节能资产注入可能性存在

总结

启源装备在央企改革及环保行业政策推动下，正迎来业务转型与价值重估的重要机遇。其环保业务与电子气体业务分别带来协同效应与潜在增长点，预计未来三年业绩将显著提升，成为环保行业的重要参与者。尽管面临一定政策与市场风险，但整体发展前景积极，首次评级为“增持”。