20180913-兴业研究-海外市场专题_中资美元债交易的逻辑_13页_1mb

中资美元债交易逻辑总结

核心内容

中资美元债市场是一个复杂的离岸债券市场，其投资逻辑主要集中在个券和交易性机会，而非宏观层面的杠杆或期限错配。当前环境下，中资美元债的吸引力来源于人民币汇率波动和信用利差，尤其在美元收益率曲线变平、人民币贬值预期的背景下，中资美元债对境内中资具有相对吸引力。

主要观点

• 市场机会：中资美元债市场的机会更多体现在交易层面，而非持有到期。
• 收益率曲线：美债收益率曲线的变平和可能的倒挂将对中资美元债定价产生持续影响。
• 资金供给：人民币汇率的波动是影响中资美元债资金供给的重要因素，人民币贬值预期可能促使境内资金流入离岸市场。
• 信用分析：信用债投资需关注个券定价错误，尤其是由于信息不对称、市场情绪和评级机构理解偏差带来的机会。
• 投资策略：在宏观周期和微观个券分析基础上，利用一致性评分进行择券和择时，以挖掘可能的定价错误。

关键信息

美债收益率曲线与中资美元债的关系

• 美债收益率曲线是中资美元债定价的基准。
• 美债收益率变化可解释中资美元债收益率变化的72%（10Y）和86%（2Y）。
• 美债收益率曲线在2020年前可能进一步变平甚至倒挂，联储预计加息3-4次。

资金供给与人民币汇率

• 外资对中国市场的信心仍偏谨慎，短期难以显著提升。
• 中资资金在人民币贬值预期下可能流入离岸市场，推动中资美元债需求。
• 人民币汇率是中资美元债相对人民币债表现的重要领先指标。

个券定价与信用利差

• 信用债投资的核心在于挖掘个券定价错误，而非依赖宏观因素。
• 当前中资美元债收益率略高于人民币债，尤其在短久期和长久期债券中。
• 城投和房地产类债券仍是吸引力较大的领域，收益率高出人民币债70-100bps。

投资逻辑与策略

• 信用市场回报主要来自杠杆、期限错配、信用下沉和价值发现。
• 在当前市场环境下，期限错配和杠杆机会有限，信用下沉和交易性机会更值得关注。
• 债券市场机构投资者行为趋同，因此在市场上涨时应及时卖出，避免持有到期。

夏普比率与收益比较

• 中资美元债的夏普比率在部分期限上优于人民币债，例如1M期限夏普比率为4.49，显著高于人民币债。
• 中资美元债在3Y期限的收益率为3.73%，略高于人民币债（1.87%）。
• 相较于新兴市场美元债，中资美元债的收益表现略好，但波动性更高。

交易性机会抓手

• 期限利差：短端收益率波动性高于长端，是交易的重要抓手。
• 信用利差：信用下沉和个券挖掘是获取超额收益的关键。
• 市场情绪：市场情绪趋同，交易需提前踩点，尤其在价格下行前卖出。

宏观周期与资产配置

• 当前市场可能处于商品周期和防御周期交界处。
• 建议配置商品类资产和现金/短债类资产，同时关注美债和中债的相对表现。
• 外资对中资美元债的配置仍以谨慎为主，需关注中美经济基本面变化。

附录：图表目录

• 图表1：当前中资美元债市场的影响因素
• 图表2：10年期收益率周度变化回归
• 图表3：2年期收益率周度变化回归
• 图表4：回归结果
• 图表5：美债收益率曲线今年变化情况
• 图表6：期限利差（10Y-2Y）变化情况
• 图表7：期限利差与经济周期的关系
• 图表8：全球二维度周期判断：商品转现金阶段
• 图表9：市场走势符合我们的大类资产配置预期
• 图表10：国别轮动模型的资产配置建议
• 图表11：中资美元债指数与新兴市场指数走势相似
• 图表12：中资美债-其他国家美债（同评级国家）
• 图表13：中资美债-其他国家美债（低一档评级国）
• 图表14：人民币汇率与中资美元债相对人民币债的收益
• 图表15：中资美债回报率比较
• 图表16：中资美债夏普比率比较
• 图表17：欧洲债券指数走势比较
• 图表18：美国债券指数走势比较
• 图表19：短久期美元债与人民币债收益率之差
• 图表20：长久期美元债与人民币债收益率之差
• 图表21：兴业研究评分下美元债与人民币债收益率之差：按行业

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