20161019-申万宏源-赣锋锂业-002460.SZ-借产业链延伸不断拓宽护城河_资源自给率提升和加工产能扩张将形成共振_维持_买入_评级_21页_1mb
报告摘要
赣锋锂业（002460）投资报告总结
核心内容
赣锋锂业是一家全球领先的锂深加工产品供应商，业务涵盖新能源、新材料和医药等领域。公司通过产业链延伸不断拓宽自身护城河，提升资源自给率并加快锂盐产能扩张，以增强盈利能力并抢占市场份额。2016年10月19日，公司收盘价为31.23元，市净率11.3，息率0.48，流通A股市值16187百万元。公司维持“买入”评级。
主要观点
- 产业链延伸与资源自给率提升：公司通过增持获得澳洲MtMarion锂矿控股权，推动海外矿山投产，计划于2016年10月底完成首次装船发货。2016-2018年公司自产锂精矿分别为5625、22500、45000吨碳酸锂当量，显著提升资源自给率。
- 锂盐产能扩张及时：公司计划在2016年4季度和2017年4季度分别投产1.5万吨碳酸锂和2万吨氢氧化锂项目，成为全球产能最大的氢氧化锂生产商之一，有望率先抢占市场份额。
- 氢氧化锂结构性短缺：2017年全球氢氧化锂需求将超过供给，公司作为最大生产商将受益于价格上涨和需求增长，成为主要受益者。
- 盈利预测与估值：预计2016-2018年净利润分别为7.60/12.26/15.00亿元，对应EPS分别为1.01/1.63/1.99元（考虑增发则分别为0.92/1.48/1.81元）。当前动态市盈率分别为31X/19X/16X，显著低于行业平均水平，估值具有吸引力。
关键信息
- 海外矿山投产：MtMarion项目预计2016年10月底完成首次装船，将为公司提供4-5万吨锂精矿，2017年可供应40万吨。
- 国内资源状况：国内锂资源开发受限，盐湖镁锂比过高，导致开发工艺不成熟，公司通过海外资源弥补不足。
- 产能扩张：2016年扩建1.5万吨碳酸锂项目，2017年扩建2万吨氢氧化锂项目，总产能将超过SQM。
- 盈利增长：2016年H1净利润278百万元，同比增长445.20%，预计2016年全年净利润7.60亿元，同比增长507.25%。
- 毛利率提升：随着海外矿山投产，公司毛利率将从2015年的21.8%提升至2017年的49.0%。
- 产业链延伸：收购美拜电子和非公开发行切入动力电池市场，延伸产业链并培育新的利润增长点。
- 投资活动：公司加大对外投资力度，投资新能源产业链相关企业，如长城华冠和安靠电源，以提升竞争力。
投资要点
- 产业链一体化：公司通过资源自给率提升和锂盐产能扩张，实现产业链上下游一体化，增强盈利能力。
- 外延预期：公司未来存在较强的外延预期，受益于新能源行业发展红利。
- 估值优势：公司估值低于行业平均水平，具备投资价值。
财务数据及盈利预测
| 项目 | 2015 | 2016H1 | 2016E | 2017E | 2018E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入(百万元) | 1,354 | 1,343 | 3,381 | 4,132 | 5,315 |
| 净利润(百万元) | 125 | 278 | 760 | 1,226 | 1,500 |
| 每股收益(元/股) | 0.33 | 0.37 | 1.01 | 1.63 | 1.99 |
| 毛利率(%) | 21.8 | 34.8 | 37.7 | 49.0 | 47.5 |
| ROE(%) | 6.6 | 13.4 | 25.5 | 30.5 | 28.7 |
| 市盈率 | 94 | - | 31 | 19 | 16 |
关键假设点
- 2016-2018年公司自产锂精矿分别为5625、22500、45000吨碳酸锂当量。
- 2016-2018年氢氧化锂销量分别为8000、12000、20000吨。
- 2016-2018年电池级碳酸锂均价分别为12.5、10、9万元/吨；氢氧化锂均价分别为11、13、11万元/吨。
有别于大众的认识
- 矿山投产确定性：公司海外矿山投产进度明确，预计2016年10月底完成首次装船，2017年可供应40万吨锂精矿。
- 氢氧化锂需求增长：三元电池占比提升，氢氧化锂需求持续增长，供给紧张，价格有望继续上涨。
股价表现的催化剂
- 海外矿山投产
- 氢氧化锂涨价
核心假设风险
- 碳酸锂产能扩张过快导致价格快速下跌
- 公司矿山投产进度低于预期
图表目录
- 图1：锂产业链上下游概况
- 图2：2015年阿根廷、澳大利亚和智利三地锂资源产量占比
- 图3：锂盐价格自15年4季度以来一路上扬
- 图4：MtMarion项目计划在16年11月完成首次装船运货
- 图5：赣锋锂业与同行毛利率比较
- 图6：公司技术实力深厚，承担多项国家和省级项目
- 图7：公司在多个细分市场全球领先
- 图8：全球大部分锂资源项目要到18年投产
- 图9：2015年美拜电子经营业绩有所下滑
- 图10：2015年全球氢氧化锂销量已达到20%
- 图11：15年全年新能源车型电池用量分布
- 图12：15年锂电池按种类出货量情况
- 图13：2013-2015国内氢氧化锂产量稳定，海外需求激增
财务摘要
- 收入结构：公司收入主要来自金属锂、碳酸锂、丁基锂、氢氧化锂及其他产品。
- 成本结构：营业成本逐年增长，毛利率显著提升。
- 资本开支与经营活动现金流：资本开支逐步增加，经营活动现金流逐年改善。
重要财务指标
| 指标 | 2014 | 2015 | 2016E | 2017E | 2018E |
|---|---|---|---|---|---|
| 每股收益 | 0.11 | 0.17 | 1.01 | 1.63 | 1.99 |
| 每股经营现金流 | 0.01 | 0.49 | 0.34 | 1.54 | 1.78 |
| 每股红利 | 0.05 | 0.04 | 0.04 | 0.25 | 0.40 |
| 每股净资产 | 1.84 | 2.50 | 3.96 | 5.34 | 6.93 |
| ROE | 6.2 | 6.6 | 25.5 | 30.5 | 28.7 |
| 毛利率 | 21.4 | 21.8 | 37.6 | 47.5 | 46.3 |
| EBITDA Margin | 17.6 | 16.8 | 29.0 | 39.2 | 38.2 |
| EBIT Margin | 11.0 | 10.9 | 27.6 | 37.8 | 36.8 |
| 收入同比增长 | 26.7 | 55.7 | 151.7 | 19.0 | 23.7 |
| 净利润同比增长 | 15.7 | 46.0 | 507.1 | 61.3 | 22.3 |
| 资产负债率 | 29.0 | 25.5 | 27.6 | 24.5 | 21.6 |
| 市盈率 | 289.3 | 198.2 | 31 | 19 | 16 |
| 市净率 | 17.9 | 13.2 | 8.3 | 6.2 | 4.8 |
投资评级说明
- 买入（Buy）：相对强于市场表现20%以上
- 增持（Outperform）：相对强于市场表现5%~20%
- 中性（Neutral）：相对市场表现在-5%~+5%之间波动
- 减持（Underperform）：相对弱于市场表现5%以下
法律声明
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